Mort des Bitcoin Treasury Companies : est-il déjà trop tard ?

Les Bitcoin Treasuries tombent en cascade

C'est la dégringolade. Strategy de Michael Saylor, première Bitcoin Treasury du monde, a vu son titre perdre 28 % au cours des 30 derniers jours. L'action est descendue jusqu'à 324 dollars, au plus bas depuis avril. Pourtant, Strategy résiste mieux que les autres.

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L’action de Metaplanet, 5e plus grosse Bitcoin Treasury du monde et première d'Asie, a chuté de 69 %, effaçant près de 5 milliards de dollars de capitalisation.

Cours de l'action Metaplanet sur les 6 derniers mois. Le 16 juin, elle valait 1 895 JPY, pour une capitalisation de 1 167 milliards de yens.

Le Français Capital B ne fait pas mieux, avec une baisse inquiétante de 81 % depuis son record du 16 juillet à 5,78 euros. L'annonce d'une levée de fonds privés de 58 millions de dollars, étape importante dans la stratégie du directeur du conseil d'administration Alexandre Laizet, n'a pas réussi à rassurer les investisseurs.

Dans le cas de Capital B, une raison peut expliquer la chute du cours : c'est la conversion de plusieurs millions de dettes en actions. En plus de diluer la valeur des actions, cette opération a été perçue comme un signal de faiblesse par certains observateurs.

Cours de l'action Capital B sur les 12 derniers mois. Le 16 juin, elle valait 5,78 euros, pour une capitalisation de 714 millions d'euros.

En effet, avec une perte de vitesse sur le mouvement des Bitcoin Treasury Companies, ces conversions de dette en actions n'étaient-elles pas des signaux avant-coureurs de vente et de sortie des institutionnels ? Que ces soupçons soient fondés ou non, ils révèlent l’état d’incertitude et d’irrationalité du marché.

KindlyMD : l'exemple typique des Bitcoin Treasuries problématiques

Une entreprise illustre bien la panique, la dérive et la mort des Bitcoin Treasury Companies : KindlyMD. Avant de pivoter dans une stratégie d'accumulation de Bitcoin, KindlyMD opérait dans le secteur de la santé, plus précisément dans les données médicales.

En mai 2025, KindlyMD annonce sa fusion avec Nakamoto Holding pour devenir une Bitcoin Treasury Company.

Dirigée par David Bailey, un ancien conseiller de Donald Trump, KindlyMD opère un pivot ultra-rapide et agressif dans le monde des trésoreries en crypto-actifs (TCA). L'annonce du rapprochement avec Nakamoto Holding a suffi pour faire exploser le cours de cette entreprise, alors que la fusion ne devait pas avoir lieu avant août 2025, soit 3 mois plus tard.

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Le cours de l'action évoluait autour de 1 dollar depuis un an. Avec le pivot Bitcoin, le prix a été multiplié par 20, avant même les premiers achats de Bitcoin.

Sans attendre la fusion ni le lancement de la trésorerie en crypto-assets, l’entreprise s’est effondrée. Son action vaut actuellement 1,25 dollar, contre 22 au pic. Tous les gains de l'annonce ont été effacés, chute brutale de 93 % et disparition de 8 milliards de dollars de capitalisation.

Cours de l'action KindlyMD sur les 12 derniers mois. En mai, à l'annonce de la trésorerie en Bitcoin, le cours a explosé.

Pire encore : suite à cette chute dramatique, David Bailey a déposé auprès de la Securities and Exchange Commission (SEC) le S3 registration. Similaire à ce qu'il s'est passé chez Capital B, le S3 registration permet aux investisseurs privés ayant injecté 200 millions dans KindlyMD pour la stratégie d'accumulation de Bitcoin de convertir leur dette en actions et de se retirer. Seulement, pour KindlyMD, le résultat a été catastrophique.

Pour tenter de rassurer le marché et de rassembler les troupes pendant la déroute, David Bailey a publié une lettre aux investisseurs :

📈 Liste des entreprises françaises ayant acheté du Bitcoin et des Cryptomonnaies

Pour les actionnaires qui sont venus chercher un trade, je vous encourage à sortir. Cette transition peut représenter un point d'incertitude pour les investisseurs, et nous avons hâte d'émerger de l'autre côté avec l'alignement et la conviction de nos backers. Nous avons travaillé dur pour préparer ce qui va suivre, nous avons un plan, et nous sommes prêts.

Problème, des phrases laissées en double et des mots mal écrits donnent plutôt l'impression d'une lettre rédigée rapidement, dans la panique, pour tenter de recoller les morceaux. Bien loin de l'image « nous avons un plan et nous sommes prêts ».

Cette annonce fut le coup de grâce pour KindlyMD, avec une baisse de 56 % en une seule journée.

Les différents types de Bitcoin Treasury Companies

L'hécatombe des Bitcoin Treasury Companies n'est pas une surprise. De Michael Saylor à KindlyMD, en passant par une trésorerie en Worldcoin (le projet de Sam Altman), l'idée d'accumuler des cryptomonnaies a vieilli comme du lait.

Pour comprendre le problème, nous avons contacté Eric Benoist, Tech & Data specialist chez Natixis Research. Selon lui, il faut différencier 3 types de Bitcoin Treasury Companies.

Catégorie 1 : les vraies Bitcoin Treasury Companies, comme Strategy

Dans la première catégorie, nous retrouvons Strategy, Metaplanet ou encore Capital B. Ces entreprises ont pour objectif d'acheter un maximum de Bitcoin. Leur force : elles peuvent compter sur un accès privilégié aux marchés des capitaux et elles savent les exploiter intelligemment.

En d’autres termes, elles sont capables de lever des montants énormes en peu de temps, auprès de différents acteurs, avec une créativité presque artistique.

Par exemple Strategy. En 2021, Michael Saylor commence par emprunter de l'argent auprès des Hedge Funds. Ces derniers ne sont pas intéressés par une exposition au Bitcoin via Strategy, mais par la volatilité de l'actif. Michael Saylor arrive donc à leur vendre de la dette convertible, ce qui donne aux Hedge Funds un outil d'arbitrage pour la volatilité du Bitcoin.

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Strategy a procédé à 8 émissions d'obligations convertibles au cours des cinq dernières années, obtenant à chaque fois des premiums élevées et des coupons faibles.

Puis, lorsque la volatilité du Bitcoin baisse Michael Saylor s'adapte. Fini les Hedge Funds et la dette convertible, place aux actions de classe A.

Dans le cas de Capital B, Alexandre Laizet a également su exploiter les différents produits financiers pour aller chercher la profondeur des marchés, comme différents types de dette, de l'equity, de l'émission d'actions, voire des levées directement réalisées en Bitcoin.

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Ces deux entreprises ont prouvé leur capacité à se financer rapidement et avec facilité. Michael Saylor a pu lever 2 milliards de dollars en un battement de cil, ce qui est tout simplement impossible pour la plupart des entreprises.

À une échelle européenne, Capital B a pu boucler sa levée de 58 millions de dollars il y a quelques jours, après avoir régulièrement acheté du Bitcoin tout au long de l'année.

Ces deux sociétés sont engagées dans une course risquée. Personne ne peut savoir de quoi demain sera fait, et comme le dit Eric Benoist : « je ne pensais pas voir un jour le pétrole se trader à un prix négatif. Théoriquement, le prix du Bitcoin pourrait très bien aller à 0. »

Mais au-delà du risque inhérent aux Bitcoin Treasury Companies, ces entreprises se différencient des autres par leur résilience et leur endurance.

Catégorie 2 : les fausses, imitateurs et copycats

L’endurance et la résilience, c’est justement ce qu’il manque à cette deuxième catégorie, celle des copycats.

Ces entreprises copient Michael Saylor en espérant copier sa réussite. Seulement, il leur manque l'essentiel : une vraie vision, la possibilité de lever de l'argent tout le temps, et un haut niveau d'ingénierie financière.

Ces entreprises copient la chose la plus facile à imiter : l'image et le discours. Parfois, il s'agit d'entreprises n'ayant aucun lien avec le Web3 ni avec les cryptomonnaies. C'est l'exemple de KindlyMD, entreprise spécialisée dans le secteur médical.

Les opportunistes remplissent cette seconde catégorie. Leur modus operandi : détourner une entreprise cotée en bourse de son activité principale. Annoncer une levée de fonds de plusieurs millions de dollars pour acheter du Bitcoin — ou n’importe quelle autre cryptomonnaie.

Grâce à un marché euphorique, des sociétés de ce type ont prospéré toute l’année. L'exemple de KindlyMD est très parlant : la simple annonce d’une trésorerie en Bitcoin a suffi pour catapulter le prix sur un x20.

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Eric Benoist note cependant que ces entreprises s'essoufflent rapidement. Pour survivre et exister dans le monde des Bitcoin Treasury Companies, il ne suffit pas de lever 30 millions de dollars une fois.

« Les petits se lancent, lèvent 30 millions la première semaine, ils sont contents, ils sont éprouvés, » constate Eric Benoist. « Puis en fait, il faut lever à nouveau 30 millions la semaine suivante, puis 30 millions, etc. Rapidement, ils s'essoufflent et abandonnent. Leur momentum ne marche pas, ils n'arrivent pas à suivre la cadence. »

« C'est le problème des stratégies de momentum. » analyse l’expert de Natixis. « Quand tout va bien, tout va très bien. Mais quand ça va mal, ça va très mal. »

L'essoufflement des TCA [ndlr, trésoreries crypto] peut rapidement mener à des problèmes. L'incapacité pour ces entreprises de lever des fonds, de se financer, est terrible.

La stratégie du copycat a des limites, surtout lorsqu'il faut copier Michael Saylor, 639 835 BTC en caisse. Les imitateurs n'arrivent pas à tenir le rythme, le momentum s'essouffle, le cours de l'action chute.

La chute du mNAV : la mort des Bitcoin Treasury Companies

Pour couronner le tout, ces entreprises ont souvent acheté leur Bitcoin au cours des 6 derniers mois et sont rapidement en perte en cas de chute du prix du Bitcoin. Tandis que Michael Saylor affiche un confortable prix moyen d’achat de 73 000 dollars.

Volume d'achat des trésoreries en crypto par type d'asset.

Selon un rapport de Standard Chartered, les Bitcoin Treasury Companies ne peuvent pas survivre à une chute du Bitcoin de 22 % en dessous de leur prix moyen. Un simple retour du prix du Bitcoin sur la zone support des 90 000 dollars signerait la mort de nombreuses trésoreries Bitcoin, pendant que Michael Saylor afficherait encore un gain confortable de 11 milliards de dollars.

Nombre d'entreprises ayant acheté du Bitcoin exprimé en fonction du prix moyen d'achat. Ces chiffres datent de Juin 2025, avec un prix du Bitcoin à environ 105 000 dollars.

Mais il existe un danger encore plus proche pour ces imitateurs. C'est le mNAV, le market Net Asset Value. Les Bitcoin Treasury Companies comptent toutes sur cette donnée pour estimer leurs chances de survie.

Il s'agit du ratio entre la valeur des Bitcoins achetés et la capitalisation boursière de l'entreprise. En théorie, ce chiffre ne devrait pas s'éloigner de 1. Pourtant, au cours des mois précédents, pendant l'euphorie des trésoreries en crypto-actifs, les effets d'annonce ont propulsé ce ratio bien au-delà.

Évolution du pourcentage de trésoreries en Bitcoin ayant un mNAV supérieur à 4 ou inférieur à 1. Source : Capriole

Lors du pic du 16 juillet par exemple, alors que les actions des trésoreries en crypto-actifs décollaient, 56 % des entreprises présentaient un mNAV supérieur à 4. Leur capitalisation boursière était plus de 4 fois supérieure à la valeur des Bitcoin détenus en trésorerie.

À l'inverse, depuis le début de la correction, le nombre d'entreprises avec un mNAV inférieur à 1 est en hausse : un quart d'entre elles sont concernées.

Et cette situation risque de s'aggraver selon un rapport publié par Coinbase :

De nombreuses entreprises [pourraient être forcées] à vendre du Bitcoin de manière indiscriminée pour rembourser la dette utilisée pour l'acheter. À son tour, cela pourrait créer une boucle de rétroaction négative de pression de vente qui tire vers le bas les prix des actions et des cryptos.

La chute des mNAV serait-elle le début de la fin pour les Bitcoin Treasury Companies ?

Nouvelle phase de marché : le PVP / la différenciation

Dès le deuxième trimestre 2025, Coinbase et Standard Chartered ont mis en garde contre le modèle des Bitcoin Treasuries. Les deux entreprises anticipent maintenant une nouvelle phase de marché, causée par la fin de l’euphorie et la concentration de la concurrence. La convergence des mNAV vers 1 est un signal de cette nouvelle étape.

La mNAV des principales trésoreries en crypto-assets (Bitcoin, Ethereum & Solana) converge vers 1, signale d'une nouvelle phase de marché.

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Chez Coinbase, cette phrase s'appelle PVP (joueur contre joueur) :

Une phase concurrentielle où le succès dépend de plus en plus de l'exécution et du timing au lieu de simplement copier le modèle MicroStrategy.

Pour Standard Chartered, c'est la differentiation : « À l'avenir, nous anticipons une différence significative de performance des trésoreries en crypto-assets à cause de trois facteurs : le financement, la taille et le rendement. »

La différence va se jouer sur la capacité de ces entreprises à réaliser leur modèle : lever de l'argent facilement pour accumuler toujours plus de Bitcoin. Nous revenons à ce que disait Eric Benoist : l'accès et la profondeur des marchés de capitaux.

Avec les ETF et l'assouplissement réglementaire, l'appétit pour les Bitcoin Treasuries diminue

Un dernier obstacle se dresse sur la route des imitateurs. Dans les premiers jours des Bitcoin Treasury Companies, deux éléments en particulier ont bénéficié à Michael Saylor. L'absence d'outil conventionnel pour s'exposer au Bitcoin, et un accès bloqué par des réglementations strictes.

Lorsque Michael Saylor lance sa stratégie de trésorerie en crypto-actifs en août 2021, les ETF spots sur le Bitcoin n'existent pas encore. De plus, de nombreux pays interdisent d'acheter du Bitcoin.

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Cette difficulté d'accès est toujours une réalité aujourd'hui, même si elle tend à disparaître. Par exemple, le fonds souverain norvégien possède une exposition à 11 400 BTC via des actions MicroStrategy en grande majorité et quelques actions Metaplanet. Mais aucune participation aux ETF ni aucun Bitcoin possédé directement.

La mNAV de Strategy a chuté sous 1 lors du lancement des ETF spots sur le Bitcoin en janvier 2024.

Mais le plus grand fonds souverain du monde ne va pas acheter des actions d'une entreprise zombie, ressuscitée pour l'occasion, transformée en Bitcoin Treasury Company en quelques semaines.

De plus, le fonds souverain norvégien n'a pas besoin de 10 MicroStrategy. Une par continent suffit amplement. Les plus gros poissons garderont ces investisseurs institutionnels et maintiendront un momentum, pendant que les petits disparaîtront ou se feront absorber.

3e catégorie : les entreprises achètent du Bitcoin pour diversifier leur trésorerie

Et la troisième catégorie alors ? Selon Eric Benoist, il y a 3 types d'entreprises ayant une stratégie de trésorerie en crypto-actifs. Les vraies, comme Strategy, les imitateurs, et les autres.

Cette troisième catégorie est la plus discrète pour l'instant, une centaine d'entreprises tout au plus. Pourtant, elle va prévaloir dans le futur. Ces entreprises vont acheter du Bitcoin dans un objectif de diversification de la trésorerie et de protection face à l'inflation.

Ces entreprises ne cherchent pas à offrir une exposition indirecte au prix du Bitcoin . Pas plus qu'elles ne cherchent à surfer sur un effet d'annonce pour extraire le plus de valeur possible du marché avec une coquille vide.

Elles sont représentatives de l'évolution du monde. Elles adoptent le Bitcoin comme outil de diversification réelle de leur trésorerie. Dans un monde où le dollar n'est plus la valeur de réserve, elles possèdent de l'euro, du dollar, peut-être du yen, peut-être d'autres actifs, et du Bitcoin.

❓ Le Bitcoin est-il une valeur refuge ?

Il y a encore quelques années, c'était impensable. Le Bitcoin présentait une volatilité trop importante, et les analystes ne recommandaient pas plus de 2 ou 3 % de Bitcoin en trésorerie.

Mais les choses ont changé. Si Michael Saylor ne peut plus vendre la volatilité aux Hedge Funds pour financer sa stratégie, cette baisse de volatilité a aussi du bon.

Désormais, avec une volatilité aux alentours de 25, Bitcoin commence à se faire une place parmi les autres actifs de réserve. Et les entreprises veulent en avoir en trésorerie. Pas par effet d'annonce, ni par spéculation. Parce que c'est le futur.

Conclusion

Le modèle des Bitcoin Treasury Companies est effectivement en train de mourir, mais pas le modèle de Michael Saylor. C’est le courant d’imitateurs et de copycats qui ne va pas survivre, ainsi que la hype qui a propulsé des entreprises à 30 000 % de leur valeur en quelques jours.

Ces entreprises font donc face à différents problèmes : leurs forces (difficulté d'accès au Bitcoin, pression réglementaire) tendent à disparaître. À l'inverse, le marché est de plus en plus rude : concurrence extrême, saturation du marché, difficulté à se financer.

En revanche, Strategy restera debout grâce à son accès quasi illimité au marché des capitaux ainsi qu'à sa taille impressionnante.

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Enfin, les entreprises hybrides avec une partie de leur trésorerie en Bitcoin vont prospérer. Cette diversification leur apporte une vraie protection face à l’inflation. De plus, c’est une manière de s’ouvrir au Web3 et à de nouveaux leviers de financement.

Celles qui se lancent le plus tôt peuvent espérer profiter de la hype ambiante pour avoir un petit coup de pouce, mais c’est un risque à prendre. Gare à ceux qui seront rangés dans la même catégorie que les profiteurs.

Expert en crypto-monnaie, Marc-Antoine a commencé son voyage dans le Web 3 aux côtés de David Prinçay (actuel président de Binance France) dans le Club Français des Cryptomonnaies. Depuis, c’est en rédigeant des articles dans les médias crypto les plus connus de France qu’il répand la bonne parole. Si vous avez lu un article sur la crypto, il y a de bonne chance pour que vous ayez lu un de ses articles. NFT, Blockchain, Web 3, DeFi, il n’y a pas un secteur qui lui soit étranger. Et n’allez pas lui demander quel est le prochain coin qu’il faut acheter : c’est un Bitcoin maximaliste (eh oui, personne n’est parfait).

Marc-Antoine Caen Poletti

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