Qu'est-ce qu'une STO (Security Token Offering) ?

C'est quoi une STO ?

Dans le monde financier traditionnel, les levées de fonds peuvent parfois avoir lieu sous la forme d'introductions en bourse, aussi appelées IPO pour Initial Public Offerings. Ces levées de fonds consistent à vendre des actions, ou titres de capital, nouvellement créées qui sont ensuite côtées en bourse. Facebook avait ainsi levé plus de 16 milliards de dollars en 2012.

Néanmoins, ces IPO sont très réglementées et toutes les entreprises n'ont pas la chance de pouvoir prétendre en réaliser une. Avec l'apparition de Bitcoin, et surtout d'Ethereum, qui permettent de rendre programmables les échanges de valeur, cet état de fait a changé : il devenait possible pour une jeune pousse de lever des fonds sans intermédiaire, sur la chaîne de blocs, grâce à une prévente de jetons (tokens) par l'intermédiaire d'un contrat autonome ou smart contract. C'est ce qu'on a appelé ICO pour Initial Coin Offering, et cette innovation a conduit à la « folie des ICO » de 2017 et 2018, où l'on a vu des milliers de start-ups se financer de cette manière, pour le meilleur et pour le pire.

Une évolution plus récente a été le développement des IEO ou Initial Exchange Offerings qui se basent sur le même principe que les ICO, à l'exception que la prévente de jetons a lieu par l'intermédiaire d'une plateforme d'échange.

La dernière sorte de levée de fonds qui existe dans le milieu des cryptomonnaies, et dont l'usage pourrait s'intensifier à l'avenir, est celle des STO ou Security Token Offerings. Comme une ICO ou une IEO, la STO consiste à prévendre un jeton créé pour l'occasion ce qui permet à l'entreprise de se financer. Cependant, à l'inverse des premières qui n'offrent aucune garantie sur le rôle du jeton, la STO va émettre des jetons de titres (security tokens) qui donnent un droit juridique à l'investisseur sur l'entreprise. C'est pour cela que les STO sont généralement bien plus réglementées que les ICO et ont lieu sur des plateformes spécialisées.

Comment se déroule une levée de fonds via STO ?

Une STO, ou Security Token Offering, est une levée de fonds étant réalisée par le biais d'un prévente de jetons créés sur une blockchain, qui sont assimilables à des titres financiers (action, obligation, part dans un fonds d'investissement, etc.) Le terme est directement calqué sur le terme Initial Coin Offering (ICO), lui-même calqué sur Initial Public Offering (IPO).

Le modèle économique des STO se rapproche de celui des ICO et des IEO et seule la nature des jetons émis diffère. Pour illustrer la chose, prenons l'exemple d'une entreprise qui souhaite se financer pour réaliser un projet spécifique. Pour cela, elle émet des jetons sur une chaîne de blocs publique (typiquement Ethereum) : ces jetons sont des jetons de titres qui correspondent dans notre cas à des actions de cette entreprise. Les investisseurs achètent les jetons à l'aide de cryptomonnaies (bitcoin, éther, etc.) ou de monnaies traditionnelles (dollar, euro, etc.) en espérant réaliser un profit.

Contrairement aux ICO où la prévente se fait directement via le contrat autonome du jeton, et aux IEO qui se font par le biais des plateformes d'échange, les STO ont lieu le plus souvent sur des plateformes de délivrance spécialisées très régulées en raison des contraintes réglementaires liées aux titres financiers.

Les jetons de titres, ou « jetons financiers assimilables à des instruments financiers », peuvent constituer des actifs financiers divers. Il existe un test, utilisé par la SEC (Securities and Exchange Commission), pour déterminer si un jeton est un titre financier (security) ou non : le test de Howey. Ce test se base sur une affaire de 1946 dans laquelle la Cour Suprême des États-Unis avait déterminé que les services fournis par la compagnie Howey étaient des « contrats d'investissement » selon la loi étasunienne. Selon ce test, un bien est un titre financier si :

1. Il représente un investissement d'argent (« an investment of money ») ;
2. Dans une entreprise commune (« in a common enterprise ») ;
3. Dans le but de toucher des profits provenant seulement des efforts d'autrui (« with profits to come solely from the efforts of others »).

Comme on l'a vu, ces jetons peuvent être des actions, c'est-à-dire des titres conférant des parts du capital de l'entreprise, des droits de gestion (vote) et un revenu appelé dividende. Par exemple, DigiShares a émis un jeton de ce type sur la chaîne d'Ethereum.

Dans la même veine, il peut aussi s'agir de parts dans des fonds d'investissement, comme dans une société d’investissement immobilier cotée ou SIIC (appelée REIT aux États-Unis pour Real Estate Investment Trust). La banque d'investissement BTG Pactual au Brésil a ainsi lancé le jeton ReitBZ sur la chaîne de Tezos très récemment.

Ensuite, un autre type de jeton de titre est l'obligation, qui est relative à une dette. Par exemple, en 2019, Kriptomat a émis une obligation (KRTEX) sur Ethereum lors de sa STO donnant le droit à ses détenteurs de recevoir 8 % des revenus et 4 % des bénéfices nets de l'entreprise.

Enfin, il peut s'agir de titres dérivés comme des contrats Futures, des contrats Swap, etc.

⚠️ Il faut différencier les jetons de titre (security tokens) des titres tokénisés (tokenized securities) : les premiers sont directement créés sur la chaîne de blocs tandis que les seconds ne font que représenter des titres financiers déjà existants. On parle parfois de jetons natifs et non natifs.

Qu'apportent les STO pour le monde financier traditionnel ?

Les STO offrent quelques avantages par rapport aux levées de fonds traditionnelles. Tout d'abord, comme on l'a déjà dit, les levées de fonds par IPO sont réservées aux très grandes entreprises : les STO permettent donc d'offrir à n'importe quelle jeune pousse la liberté de se financer. Ces STO facilitent la finance traditionnelle en rendant les échanges rapides et peu chers.

De plus, les STO ont le mérite de faciliter la finance traditionnelle en rendant les échanges rapides, peu chers et surtout mondiaux. Cela pourrait donc avoir un impact positif sur un marché sclérosé par les grandes institutions en réduisant le nombre d'intermédiaires et en multipliant le nombre d'investisseurs.

Cependant, l'avantage principal qu'apportent les STO est la programmabilité, et notamment de la programmabilité de la gouvernance des entreprises. Puisque le jeton de titre est émis sur une chaîne de blocs décentralisée, ce jeton pourrait par la suite intervenir dans des contrats autonomes d'organisations en tout genre. Par exemple, l'action d'une entreprise pourrait être émise sous la forme d'un jeton qui interviendrait dans un vote ayant lieu sur la chaîne pour déterminer la direction à prendre pour l'entreprise. Certaines entreprises pourraient ainsi être gérées intégralement sur la chaîne, ce qui feraient d'elles ce qu'on appelle des organisations autonomes décentralisées ou DAO en anglais. Selon Andreas Antonopoulos, la gouvernance d'entreprise serait l'application la plus pertinente des plateformes de contrats autonomes comme Ethereum.

Quelles sont les différences par rapport aux ICO et aux IEO ?

Les ICO (et a fortiori les IEO) ont le fâcheux défaut d'émettre des jetons utilitaires, qui ne confèrent pas de droit de regard sur le produit fini, ni aucune garantie légale : si l'entreprise décide de partir avec l'argent et de ne pas développer le projet, elle peut le faire. Cela est dû à la régulation très stricte des titres financiers, notamment aux États-Unis, qui dissuade les entreprises de lier le jeton à leur infrastructure légale.

À l'inverse les STO fournissent des garanties à l'investisseur : droits de vote, dividendes, etc. Cependant, cela a lieu au détriment de sa liberté et de sa confidentialité, car il devra subir des mesures d'identification (KYC/AML) au préalable.

Puisqu'elles sont réglementées, les STO apportent de la crédibilité. En effet, le monde des ICO est souvent synonyme de chaos, et permet à diverses arnaques de voir le jour sans trop de risque. Avec les STO, cela est rendu beaucoup plus difficile. Un autre avantage des STO est que, en ouvrant la porte aux investisseurs institutionnels, elles permettent une plus grande liquidité du marché.

Ainsi, les STO ont de fortes contraintes, ce qui constitue un assez grand retour en arrière concernant la liberté d'investir. Mais cette concession pourrait ouvrir le monde distribué de la blockchain au monde financier traditionnel, très frileux quand il s'agit de la régulation. Il faut en effet noter que le jeton de STO est bel et bien émis et échangé sur une chaîne de blocs publique, comme Ethereum ou Tezos, et cela pourrait être une bonne transition vers un système économico-financier plus sain.

Comment participer à une STO ?

Au sein du trio ICO / IEO / STO, les STO sont bien évidemment les moins accessibles ! Les ICO ne requièrent souvent pas autre chose qu'une interaction avec un contrat autonome. De leur côté, les IEO exigent une inscription aux plateformes d'échange, nécessitant le plus souvent une procédure d'identification, ce qui leur confère un statut intermédiaire.

Pour une STO, il faut se soumettre à la procédure d'identification KYC (know your customer), mais aussi à la procédure de lutte contre le blanchiment d'argent (Anti-Money Laundering). De plus, certains projets restreignent le nombre d'investisseurs à une liste blanche qu'ils constituent eux-mêmes.

Les plateformes de STO qui délivrent les jetons sont des plateformes très encadrées. Parmi les plus utilisées, on peut citer :

• Polymath, sur laquelle a eu la STO de Corl par exemple.
• Swarm, qui a notamment accueilli la STO du Robinhood Equity Token (RHET).
• Harbor.

Notez qu'il existe des sites web qui recensent les différentes STO ayant lieu dans la cryptosphère, comme notamment le site STOscope.

Je suis fasciné par les cryptomonnaies et par l’impact qu’elles pourraient avoir sur nos vies. De formation scientifique, je m’attache à décrire leur fonctionnement technique de la façon la plus fidèle possible. Sur Cryptoast, je me propose de vous aider à mieux comprendre comment fonctionnent les cryptomonnaies (principalement Bitcoin, Bitcoin Cash et Ethereum) et quels sont les enjeux qui animent cet écosystème fascinant.

Ludovic Lars

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