Rappel des faits : pourquoi le projet Terra s’est-il effondré ?

Les déboires du projet Terra, de sa cryptomonnaie LUNA et de son stablecoin UST, ont débuté au cours du week-end du 7 mai dernier.

Alors que l’ensemble des cryptomonnaies entamait un piqué, le cours de l’UST a commencé à glisser sous la valeur de 1 dollar.

Pour rappel, le stablecoin UST était supposé maintenir la parité avec le dollar américain grâce à un mécanisme algorithmique, à l’inverse d’autres stablecoins centralisés, qui sont adossés à des réserves de dollars ou des actifs liés.

Un mécanisme d’arbitrage est censé entrer en jeu pour maintenir le cours de l’UST. Si celui-ci baisse, les utilisateurs peuvent échanger un UST contre l’équivalent d’un dollar en LUNA, afin d’augmenter sa valeur. Le mécanisme est inversé si le cours de l’UST grimpe au-dessus d’un dollar.

Mais la volatilité actuelle des cours, et la panique des acteurs du marché, ont joué leur rôle. Lorsque les prix des cryptomonnaies ont commencé à chuter, un grand nombre d’investisseurs a brûlé des UST pour récupérer du LUNA, afin de le vendre au plus vite.

Face à cette vague massive de ventes, le mécanisme d’arbitrage de l’UST n’a pas pu réagir assez vite, et le stablecoin a perdu de sa valeur, tout d’abord progressivement puis brutalement :

cours UST BUSD Terra

Figure 1 : la chute catastrophique de l’UST à partir du 9 mai

 

Cela a créé un cercle vicieux, où le cours du LUNA a lui aussi fortement décroché, perdant 99 % de sa valeur en l’espace de deux jours seulement. La chute a été telle pour le token qu’il a fini par s’échanger sous le cours de l’UST.

Le 12 mai au matin, il ne valait plus que 0,01 dollar. Une semaine plus tôt, il s’échangeait encore au-dessus de 80 dollars. Ce sont effectivement près de 30 milliards de dollars de capitalisation qui se sont envolés en fumée.

Cours Terra LUNA

Figure 2 : le LUNA décroche et explose en plein vol

 

Pour Terra, c’est une catastrophe : ce projet, qui avait pourtant suscité l’engouement de nombreux investisseurs, a perdu la confiance de la grande majorité de l’écosystème en l’espace de quelques jours. Mais les ramifications de cet incident majeur vont bien plus loin que cela, comme nous allons le voir.

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Des projets de la finance décentralisée à risque ?

Il faut tout d’abord noter une première bonne nouvelle : les mastodontes de l’univers de la finance décentralisée (DeFi) qui auraient pu voir une partie des collatéraux s’évaporer, comme les protocoles Aave ou Compound, n’ont subi aucune perte.

En effet, par sa nature, les équipes d’évaluation des risques de ces projets n’avaient pas autorisé le dépôt en collatéral de l’UST de Terra. En somme, impossible d’emprunter grâce à l’UST un autre token, créant un problème de créance.

« L’UST n’était pas au niveau nécessaire pour être un collatéral sur Aave », nous confirme Alex Bertomeu-Gilles, responsable du risque chez Aave, le premier protocole de finance décentralisée. Il existait cependant un risque au niveau de la gouvernance :

« Étant donné la taille et les moyens que le système Terra avait atteints, il était en position de corrompre les systèmes de gouvernance par l’achat de tokens de gouvernance. Une situation qui peut vite dégénérer, mais heureusement contenue sur ce cas. »

Le risque d’une attaque de gouvernance est souvent sous-estimé par les communautés. Pour une somme dérisoire, des entités auraient en effet pu acheter massivement des tokens LUNA pour voter des propositions néfastes pour l’industrie.

C’est le propre des DAO, ces organisations autonomes décentralisées, où les détenteurs de tokens ont la responsabilité des protocoles associés. C’est également pour prévenir cela que la blockchain Terra a été stoppée par deux fois la semaine dernière.

Des pools de liquidité impactées ?

Certaines pools de liquidité ont cependant été déséquilibrées, amplifiant l’exposition au token UST de certains utilisateurs, et donc leurs pertes. Mais ne mettant là non plus pas en danger la solvabilité ou le fonctionnement des protocoles majoritaires, comme Curve.

Certains comparent l’escalade des risques à un scénario Lehman Brothers (la banque d’investissement ayant fait faillite et initié la crise de 2008), mais sa probabilité est faible.

Pourquoi ? D’une part, les autres stablecoins, dont l’USDC ou l’USDT, ont un mécanisme de stabilisation bien différent de l’UST. L’USDC et l’USDC, respectivement émis par Circle et Tether, sont garantis par des dollars ou équivalent en compte propre des sociétés émettrices.

Là où pour l’UST, le mécanisme de stabilisation était bien différent. Une liquidation en cascade comme celle qu’a connue l’UST et une chute vers 0 $ de ces stablecoins peuvent donc être exclue.

D’autres stablecoins font cependant en partie usage de l’UST en collatéral. C’est le cas du MIM, qui l’utilise à hauteur de 2 % dans ses réserves, d’après le dernier rapport du protocole.

Un pourcentage encore digérable pour ce projet à 2 milliards de dollars de capitalisation, qui était en mars collatéralisé à 40 % par l’UST. Un changement de stratégie de l’équipe a probablement sauvé le projet.

Pour Alex Bertomeu-Gilles, la semaine dernière a in fine montré que les cryptomonnaies pouvaient résister à une crise d’ampleur :

« Cette semaine a toutefois prouvé la résilience de notre écosystème, qui a bien résisté aux vagues de chocs jour après jour, entre autres grâce aux autres stablecoins, notamment USDT, garanti par des dollars en banque, dont le peg a été mis sous pression, mais qui a résisté grâce au processus de rédemption de dollar en échange. »

Pour rappel, l’USDT a brièvement chuté à 0,95 dollar en fin de semaine dernière, alors que la panique s’emparait des marchés. Mais cette chute a été brève, ce qui marque encore une fois la différence entre les stablecoins de ce type et ceux reposant sur un algorithme.

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Les entreprises CeDeFi également impactées par l’effondrement de Terra

Sur un autre secteur, certaines trésoreries de protocoles de la DeFi étaient exposées sur le protocole Anchor, proposant l’ambitieux taux d’intérêt annuel de 19,75 % avec de l’UST. L’effondrement de l’UST pourrait donc affaiblir la trésorerie de ces protocoles sur le moyen terme et freiner le développement des projets sans cependant directement impacter les utilisateurs.

En ce qui concerne les projets CeDeFi, c’est-à-dire les plateformes qui permettent de s’exposer à la DeFi sans la complexité de celle-ci, deux problématiques ont été identifiées. D’une part, une baisse générale des intérêts proposés sur les solutions de lending est à prévoir.

En effet, l’UST permettait de s’exposer à près de 20% d’intérêts en stablecoin. Le marché nous a montré que ces taux d’intérêt n’étaient pas viables, ceux générés par une réelle activité économique oscillent davantage entre 3 à 8%.

Just Mining fortement impactée par l'effondrement de Terra

Enfin, les sociétés exposées en direct à l’UST se voient amputer d’une partie de leurs investissements. La société Just Mining, en partie exposée à l’UST, accuse notamment une perte. Owen Simonin, le PDG de Just Mining, s’est exprimé la semaine dernière chez nos confrères de BFM Bourse.

Il expliquait alors que sur les 65 000 clients que compte l’entreprise, 4 000 étaient exposés à l’UST. À partir du 10 mai, l’entreprise a injecté une partie de ses fonds propres afin de couvrir la chute du cours de l’UST :

« On a pris la position d’utiliser une partie des fonds propres de l’entreprise pour redescendre en dessous des 40 % d’exposition et le geler. Quand on a vu que ça continuait à décrocher, on a lancé un plan exceptionnel d’urgence pour contacter les clients pour les éduquer sur la situation et prendre des mesures d’urgence. »

L’entreprise se montre cependant rassurante sur les conséquences à long terme de cet événement :

« On a engagé une partie de la trésorerie qui ne remet pas en cause un quelconque produit de la plateforme, ni même l’exécution et l’exploitation de la structure. »

Interrogé par Cryptoast, Thibaut Boutrou, le directeur des opérations de Just Mining, souligne qu’il s’agit bel et bien d’une faille de l’UST, et qu’il faudra en tirer les conséquences :

« Il est encore tôt pour tirer de grandes leçons. Nous avons été très opérationnels ces derniers jours, ce n’est pas forcément le meilleur moment pour faire des conclusions. Cet incident résulte d’un dysfonctionnement de l’UST et non pas de nos services. […]Naturellement, on peut déjà anticiper quelques changements notamment au niveau de l’éducation de nos clients sur les risques associés aux investissements liés aux crypto-actifs. »

👉 Sur le même sujet – Binance possédait 1,6 milliard de dollars de LUNA, qui ne valent aujourd’hui que 3 000 dollars

Feel Mining et SwissBorg communiquent sur le sujet

De son côté, Feel Mining a également communiqué sur le sujet, et confirmé que ses services n’avaient pas été impactés :

Chez SwissBorg, les conséquences sont discrètes, mais perceptibles. Le 11 mai, l’entreprise justifiait ainsi son utilisation de l’UST :

« Le UST [sic] est un stablecoin à haut risque, car sa valeur est maintenue de façon algorithmique, et sa stabilité est liée au prix du token Terra (LUNA). Son ajout dans l’application SwissBorg permet donc aux investisseurs à haute tolérance du risque d’obtenir un yield plus important par rapport à d’autres tokens disponibles. »

Mais plus maintenant ? Si l’on consulte le site de SwissBorg, on note que l’UST a été discrètement retiré de ses services ces derniers jours.

👉 Découvrez notre présentation de Feel Mining

Terra USD : la régulation à l’attaque des dérives des stablecoins ?

Déjà dans le viseur des régulateurs du monde entier, cet épisode ne devrait pas servir l’écosystème des cryptomonnaies. Au lendemain de l’attaque, la Securities and Exchange Commission (SEC), l’organisme fédéral américain de règlementation et de contrôle des marchés financiers et les autres autorités s’exprimaient déjà sur le sujet. Janet Yellen, secrétaire au Trésor des États-Unis, expliquait :

« Un stablecoin connu sous le nom de TerraUSD a connu un bank run et a perdu de sa valeur. Je pense qu’il illustre parfaitement le fait qu’il s’agit d’un type de produit qui se développe rapidement, et qu’il existe des risques croissants pour la stabilité financière. Et que nous avons besoin d’un cadre règlementaire approprié. »

Si l’hypothèse d’une attaque est aujourd’hui évoquée en ce qui concerne l’affaire UST, le regard des régulateurs ne doit pas être biaisé par sa caractéristique algorithmique, bien différente des autres stablecoins comme l’USDC, ou le décentralisé et toujours fonctionnel DAI.

Une distinction que semble avoir comprise le Royaume-Uni. Vendredi dernier, un porte-parole de la Financial Conduct Authority (FCA) expliquait ainsi :

« Le gouvernement a clairement indiqué que certains stablecoins ne conviennent pas à des fins de paiement, car ils partagent des caractéristiques avec des crypto-actifs non adossés. »

Ce sont donc à priori les stablecoins basés sur des monnaies et actifs « traditionnels », comme l’USDT, qui seront pris en compte par le nouveau cadre règlementaire.

Malgré cela, la régulation pourrait s’intensifier et ne pas faire la différence entre tous ces produits. « Les émetteurs pourraient être dans l’obligation de posséder en compte propre des fonds en dollars pour émettre des stablecoins, ou interdire les intérêts sur ces derniers, ralentissant l’innovation, la décentralisation et les avantages de la finance décentralisée », s’inquiète une source proche du dossier.

Selon Thibaut Boutrou, les sociétés telles que Just Mining pourraient effectivement être plus observées dans les mois et années à venir :

« Nous sommes parmi les acteurs PSAN à avoir le plus de visibilité et à traiter le plus de volume, donc en première ligne. Nos équipes compliance sont en constant échange avec le régulateur. Avec plus de recul, pour parler de l’écosystème dans son ensemble, il est certain que ce type d’évènement aura des conséquences au niveau règlementaire. MiCA aborde déjà des questions importantes sur les émetteurs de stablecoins, il faudra suivre ça avec attention. »

👉 Sur le même sujet : Union européenne : toutes les transactions en cryptomonnaies bientôt surveillées ?

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Conclusion : les retombées de l’affaire Terra (LUNA/UST)

Si les conséquences de l’affaire Terra sont bien sûr immenses pour cet écosystème en particulier, il ne faut pas négliger les ramifications que cela peut avoir pour d’autres acteurs.

Surtout, cela montre qu’un projet de cryptomonnaies, aussi capitalisé soit-il, n’est pas à l’abri d’un krach monumental, si un mécanisme s’enraye et que les investisseurs paniquent.

On notera aussi que ce type d’événement peut être vécu comme une opportunité pour les régulateurs, qui sont historiquement hostiles au secteur. Il faut en effet bien comprendre les différences entre les projets pour pouvoir en juger avec justesse, plutôt que de mettre tous les stablecoins dans le même sac.

👉 Retrouvez toutes les actualités liées à l’affaire Terra

Cet article a été écrit par Marine Debelloir, Valentin Demé et Clément Wardzala

Sources graphiques : TradingView

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A propos de l'auteur : Cryptoast

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Renoted

Même si un crash de l'USDT comme l'UST paraît impossible, il faut cependant tempérer le côté absence de risque. On constate qu'il y a eu des sorties de -12% sur l'USDT (10 milliards de $) au profit du BUSD et USDC. Le marché identifie, à tort ou à raison, qu'il y a un risque. Lorsqu'on regarde la composition des actifs de l'USDT, il y a quand même des trucs inattendus : 6% Other Investments (Including Digital Tokens) => que viennent faire des digital tokens dans l'USDT ? 4% de secured loans => je me trompe peut-être, mais je comprends que… Read more »