Bitcoin : seuls 20% des BTC sont échangés - Comment la liquidité du marché impacte le prix ? Analyse on-chain

Un mois d'avril particulièrement volatile

Au cours des deux dernières semaines, le prix du Bitcoin (BTC) a connu d'importantes variations, oscillant avec une grande volatilité dans un range compris entre 27 300 dollars et les 30 300 dollars environ.

La journée du 26 avril a été particulièrement riche en émotions : enregistrant d'abord une hausse de 10% du prix, une puissante chute a ensuite provoqué d'importantes liquidations des participants qui avaient parié à la hausse sur les marchés dérivés, le tout en moins de 24 heures.

Figure 1 : Cours journalier du BTC

Comme le rappellent les données de Kaiko, que nous avions étudiées lors de notre analyse de novembre 2022, cette volatilité accrue est en partie due à une baisse de la liquidité sur les marchés du BTC, dont une des origines remonte à la faillite de FTX.

6 mois après ces événements, nous observerons dans cette analyse l'état des marchés spot à travers une étude de la liquidité de l'offre en circulation.

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Un marché de moins en moins liquide

Suite à l'effondrement de FTX et d'Alameda Research, Kaiko a identifié une baisse notable de la liquidité sur les marchés du Bitcoin, provoquée par la chute de l'un des plus importants market maker du secteur.

? Définition et explication de ce qu'est un market maker

Ce manque n'ayant pas encore été comblé, et certaines banques US servant de point d'entrée/sortie de capitaux institutionnels ayant dû fermer, comme Silvergate Bank ou Signature, les flux de capitaux circulant au sein du marché global ont été limités.

Avec une liquidité réduite, les teneurs de marché rencontrent davantage de difficultés à équilibrer les écarts entre offre et demande dans les carnets d'ordres, ce qui provoque une ampleur accrue des variations du prix, ou une hausse de la volatilité.Figure 2 : Profondeur de marché du BTC

La profondeur du marché, mise en avant par Kaiko, constitue un indicateur très pertinent à ce sujet. En cumulant les ordres d'achat et de ventes à +/- 2% du prix moyen sur différents exchanges, cette mesure fournit un excellent proxy de la liquidité globale du marché.

Ce qui saute aux yeux sur le graphique ci-haut, c'est que nous nous situons actuellement aux niveaux de liquidité les plus bas depuis 10 mois, encore plus bas qu'après l'effondrement de FTX.

Lorsque la liquidité du marché est faible, la friction entre offre et demande dans les carnets d'ordre provoque une hausse de la volatilité. Les variations du prix ont alors plus d'explosivité, mais moins de consistance, que ce soit à la baisse ou à la hausse.

Figure 3 : Volatilité mensuelle du BTC et du Nasdaq

Conor Ryder, analyste de Kaiko, souligne dans un article de recherche du 23 mars 2023 que :

« La hausse du BTC au deuxième trimestre a été impressionnante, mais [...] il semble qu'une grande partie de cette hausse puisse être attribuée à la faible liquidité du marché. Une faible liquidité signifie que les prix peuvent chuter aussi rapidement qu'ils montent, de sorte que les investisseurs peuvent s'attendre à une volatilité plus importante à court terme. »

Dans un tel contexte de marché, l'influence des marchés dérivés sur le prix spot est non négligeable, de sorte que la spéculation peut dicter la valeur du BTC sur les marchés spot.

Cela peut provoquer une évolution très artificielle des prix du bitcoin, à l'image de la volatilité enregistrée durant la journée du 26 avril 2023 par exemple.

? Comment acheter des cryptomonnaies en 2023 ?

L'état des réserves sur les marchés spot

Dans cette section nous allons étudier l'état des réserves de BTC sur les marchés spot afin d'ancrer le manque de liquidités, expliqué plus haut, dans un contexte plus large.

Les réserves de BTC des exchanges ont connu une dynamique haussière entre 2011 et 2020, atteignant un sommet de 3,2 millions de bitcoins en mars 2020, soit de 17,5% de l'offre en circulation à l'époque.

Depuis le flash crack du COVID, cette tendance s'est toutefois inversée, ramenant les réserves des exchanges au niveau de ce qu'elles étaient il y a 5 ans, en mai 2018.

Figure 4 : Réserves de BTC des exchanges centralisés

Aujourd'hui, près de 2,3 millions de BTC sont encore détenus sur des exchanges centralisés, représentant désormais 12% de l'offre en circulation.

Puisque plusieurs CEX tels que Binance, Kraken, ByBit ou Bitfinex sont aussi des fournisseurs de produits dérivés, une chute de leurs réserves de BTC impliquent une chute de leur liquidité et donc une difficulté à réduire la friction entre l'offre et la demande sur leurs places de marchés.

L'exode des BTC hors des exchanges, accentué par l'effondrement de FTX, renforce donc la chute de la liquidité.

Si de nombreux BTC sont retenus et épargnés par les participants, un phénomène appelé choc de liquidité prend place, ayant pour effet d'augmenter la volatilité du marché.

Si cela a tendance à favoriser une hausse du prix sur le long terme, en réponse à une demande croissante, les effets à court terme sont plus difficiles à prédire.

Figure 5 : Offre de BTC illiquide

Le graphique ci-haut représente l'évolution du nombre de BTC dits "illiquides", ayant un historique de dépense faible ou inexistant, majoritairement détenus en dehors des exchanges sur le long terme et avec une forte conviction de conservation.

Au nombre de 12,6 millions en mai 2018, les BTC illiquides sont aujourd'hui près de 15 millions. Ce sont donc près de 77,48% de l'offre en circulation qui sont actuellement retirés de l'offre liquide, augmentant potentiellement la friction dans les carnets d'ordres des CEX.

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L'état des marchés dérivés

Après avoir étudié l'état des réserves de BTC sur les marchés spot et l'évolution de l'offre illiquide, portons notre regard sur les marchés dérivés et notamment sur les marchés des contrats à terme sur BTC.

? Qu'est-ce qu'un contrat à terme ou future ?

Au premier abord, la forte volatilité enregistrée ces derniers jours pouvait nous faire supposer que l'intérêt ouvert (le capital total investi dans les marchés des contrats à terme) devait être assez élevé.

Pourtant, après un ATH de la spéculation en novembre 2022, les intérêts ouverts de l'ETH et du BTC ont connu une purge massive, revenant aux niveaux enregistrés en 2021 et durant la première moitié de l'année 2022.

Figure 6 : Intérêts ouverts du BTC et de l'ETH

Situé actuellement à près de 350 000 BTC, l'intérêt ouvert du Bitcoin est sorti de la zone de surchauffe que nous avions documentée au sein de l'analyse de juin 2022.

L'effondrement de FTX et la chute des prix qui a suivi ont manifestement provoqué une importante purge de l'effet de levier, supprimant plus de 310 000 BTC des marchés des contrats à terme en l'espace de six mois.

Ainsi, c'est visiblement le manque de liquidité des marchés spot qui alimente la récente volatilité, les niveaux de spéculations des marchés dérivés n'étant pas particulièrement élevés.

Synthèse de cette analyse on-chain du BTC

Les données de cette semaine suggèrent que la liquidité des marchés du Bitcoin est au plus bas depuis novembre 2022. La faillite de FTX semble avoir eu un impact prononcé sur la tenue du marché, provoquant une période de forte volatilité au cours des dernières semaines.

Les réserves des exchanges sont revenues au niveau de mai 2018, indiquant qu'un exode massif des BTC hors des exchanges est en cours. Cette dynamique participe manifestement à la chute de la liquidité sur les places de marchés telles que Binance, Kraken ou encore Bitfinex, qui sont aussi des fournisseurs de produits dérivés.

L'offre illiquide représente désormais près de 78% de l'offre en circulation et tend à croître à chaque correction notable du prix du BTC depuis la faillite de FTX.

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Sources – Figures 1 et 4 à 6 : Glassnode – Figure 2 et 3 : Kaiko

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Analyste on-chain, fervent combattant de l'asymétrie informationnelle.

Mon but est d'informer tout un chacun de l'état de Bitcoin (en tant qu'actif et réseau distribué) à travers le prisme de l'analyse on-chain.

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