Analyse on-chain du Terra (LUNA) – Un cas concret d'hyperinflation ?

L'écosystème Terra six pieds sous terre

L'effondrement en l’espace de quelques jours de l’écosystème Terra, hébergeant le 3e stablecoin le plus capitalisé (UST) ainsi que le token LUNA, a fait couler bien de l’encre ces dernières semaines.

Aujourd’hui reconnu comme l’une des implosions les plus spectaculaires de l’histoire des cryptomonnaies, le désancrage de l'UST a occasionné une hyperinflation du token LUNA qui ferait pâlir celle enregistrée lors de la République de Weimar.

Cryptoast vous propose aujourd’hui de faire le point sur les récents événements liés à l’hyperinflation du token LUNA et au désancrage de son stablecoin UST par le biais de l’analyse on-chain.

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Cryptoast Research

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Un taux d'inflation annualisé de 99 263 840 %

Au cours des dernières années, le marché des stablecoins a connu un essor considérable, regroupant près de 135 milliards de dollars de valeur entre l'USDT, l'USDC, le BUSD, le DAI et l'UST à compter du 8 mai dernier.

L’usage fondamental qu’apportent les stablecoins à l’écosystème des cryptomonnaies fait de ces derniers un pilier majeur dont les dynamiques sont entre autres influencées par l’évolution du marché du Bitcoin (BTC) et sa volatilité à court terme.

Les stablecoins, déclinés en plusieurs types, peuvent généralement être listés comme suit :

• Collatéralisés (USDT, USDC, BUSD) ;
• Surcollatéralisés (DAI) ;
• Algorithmique (UST).

Dans le cas de l'UST et du LUNA, leur conception permettait aux utilisateurs de convertir 1 UST en 1 dollar de LUNA (et vice-versa), quel que soit le cours des deux actifs. Par ce mécanisme d’arbitrage, une demande d’UST causait une contraction de l’offre du LUNA, provoquant une appréciation de son prix en cas de demande suffisante.

Malgré cette stratégie, l’incertitude et la volatilité actuelle des cours ont poussé les participants de l’écosystème Terra à paniquer. Le 8 mai, lorsque le marché du BTC a repris sa chute, un grand nombre d’investisseurs a brûlé des UST pour récupérer du LUNA, afin de liquider au plus vite leur position.

Selon les données issues du dernier rapport de Glassnode, l'ancrage de l'UST a entamé sa déviation le 9 mai, alors que LUNA se valorisait autour de 60 $ (~49,5 % par rapport à son ATH). Au cours des 36 heures suivantes, le prix du  LUNA a chuté sous 0,1 $ et sa parité de l’UST face au dollar a fluctué entre 0,30 $ et 0,82 $.

Figure 1 : Cours de l'UST et du LUNA

Le mécanisme d’arbitrage du protocole s'est alors emballé, les utilisateurs prenant peur favorisant l'échange d'un UST contre 1 dollar de LUNA, augmentant son offre tout en diluant son prix.

L'ampleur de l'inflation de l'offre du LUNA est visible dans le graphique ci-dessous, où l'offre de l'UST (vert) est en échelle linéaire, tandis que l'offre de LUNA (rouge) est en échelle logarithmique.

En une semaine, l'offre de LUNA est passée de 343 millions à plus de 6,53 milliards, soit un taux d'inflation annualisé de 99 263 840 %, du jamais vu dans l'écosystème des cryptomonnaies.

Figure 2 : Offre en circulation de l'UST et du LUNA

À ce jour, le LUNA vaut 0,0001$ (- 99,9998 % par rapport à l'ATH) tandis que l'UST se stabilise autour de 0,06 $, exclu à jamais d'une parité stable avec le dollar.

Alors que la parité de l'UST chutait, la Luna Foundation Guard (LFG) a décidé de déployer ses réserves de bitcoins récemment acquises dans le but de stabiliser sa parité face au dollar en tentant des injections de capitaux successives.

Les réserves totales du portefeuille (80 394 BTC), valorisées aux alentours de 3,275 milliards de dollars, ont été complètement vidées en moins de 24 heures, entre le 9 et le 10 mai.

Le solde de BTC de la LFG a été liquidé en trois temps, comme indiqué ci-dessous. La première vente a déployé une valeur d'environ 750 millions $ (22 189 BTC) à 15h30 le 9 mai, alors que la parité de l'UST avoisinait 0,98 $.

La deuxième salve de 30 000 BTC (916 millions $) a été déployée 15 heures plus tard, et la dernière vente de 28 205 BTC (873 millions $) a laissé le portefeuille exsangue le 10 mai à 01:30.

Figure 3 : Réserves en BTC de la Luna Foundation Guard & Flux entrants sur les exchanges

Une série de flux entrants sur les exchanges (en bleu) sont observables entre 18h30 le 9 mai et 01h10 le 10 mai et témoignent de ces phases de dépôts. Selon les estimations de Glassnode, la destination initiale de ces pièces était la suivante :

• 52 189 BTC envoyés à Gemini via des bureaux de gré à gré (qui ont été rapidement déployés ailleurs, y compris sur Binance et Coinbase) ;
• 28 205 BTC envoyés à Binance par transfert direct.

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Effet de contagion sur les stablecoins majeurs

Quelques heures plus tard, le 11 mai, le Tether (USDT), plus grand stablecoin en termes de capitalisation boursière, a vu son ancrage dévier suite à une défiance des investisseurs transférant les effets secondaires l'effondrement de l'écosystème Terra sur d'autres stablecoins non algorithmiques.

Beaucoup considèrent que l'USDT avec ses 83 milliards de dollars de capitalisations représente un pilier systémique pour le marché dans sa forme actuelle, constituant la paire d'échange dominante sur de nombreux exchanges.

Entre le 11 mai et le 12 mai à la mi-journée, la valeur de l'USDT a commencé à se dissocier de sa valeur de référence de 1 $, atteignant un creux momentané de 0,9565 $ avant de se redresser dans les 36 heures pour s'échanger aujourd’hui avec une légère décote de 0,998 $.

Figure 4 : Cours du BUSD, du DAI, de l'USDC et de l'USDT

De leur côté, les autres stablecoins majeurs (USDC, BUSD et DAI) se sont échangés avec une prime de 1 à 2 % pendant un court moment, les investisseurs se tournant vers ces actifs considérés comme moins exposés au risque de contagion.

La compagnie Tether a annoncé le 12 mai, au plus fort du stress test, que les échanges d'USDT restaient opérationnels et adossés au prix du dollar malgré la déviation, comblée par une injection de fonds propres de la fondation Tether.

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Synthèse de cette analyse on-chain

Les événements de la semaine passée resteront gravés dans la mémoire de nombreux participants. Le double effondrement de l'UST et de l'USDT, la destruction de quelque 40 milliards $ de valeur pour LUNA/UST et la pression de vente de 80 000 BTC exercée par LFG ont créé une tempête qui n'a pas manqué d'attirer l'attention des régulateurs.

Malgré tout, le cas de l'écosystème Terra fournit un cas d'étude exemplaire en matière d'hyperinflation et a offert à tout un chacun un aperçu de la destruction de valeur induite par l'expansion sans limites d'une masse monétaire.

Enfin, les stablecoins devenant de plus en plus intégrés en tant qu'infrastructure de base sur le marché, les ondes de choc de potentielles défaillances, en particulier pour d'importants des stablecoins tels que l'USDT,  l'USDC ou la DAI, auront de possibles impacts étendus et documentables à travers le marché des cryptomonnaies.

Figure 1 à 4 : Glassnode

Analyste on-chain, fervent combattant de l'asymétrie informationnelle.

Mon but est d'informer tout un chacun de l'état de Bitcoin (en tant qu'actif et réseau distribué) à travers le prisme de l'analyse on-chain.

Prof. Chaîne

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