Analyse on-chain de l'Ether (ETH) – Comment se porte le réseau Ethereum après The Merge ?

The Merge se conclut par un succès technique remarquable

Plus d'un mois après The Merge et le passage du réseau Ethereum du mécanisme de consensus PoW (Proof of Work) vers le PoS (Proof of Stake), le cours de l'Ether (ETH) a chuté vers un creux de 1200 $ avant de remonter récemment vers les 1500 $.

Suite à notre analyse du positionnement des spéculateurs sur les marchés dérivés de l'ETH juste avant The Merge, nous observerons aujourd'hui l'état de santé du réseau Ethereum suite au passage au PoS, à travers diverses métriques afin de peindre un tableau à grande échelle de la situation on-chain de la seconde cryptomonnaie du secteur.

Figure 1 - Cours journalier de l'ETH

Aujourd'hui, nous étudierons :

• L'activité on-chain et l'engagement des validateurs ;
• L'état de santé financier des dépositaires d'ETH 2.0.

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Une activité on-chain post-Merge relativement terne

Le 15 septembre 2022, au bloc 5 537 393, le dernier bloc PoW du réseau Ethereum a été miné et la Beacon Chain a pris le contrôle du consensus de la chaîne.

La mise à jour The Merge d'Ethereum a été un succès et a eu pour conséquence de provoquer l'effondrement des fondamentaux PoW de la chaîne.

Le graphique suivant illustre ce propos en mettant en évidence la soudaine descente aux enfers des mesures du hashrate et de la difficulté de minage du réseau Ethereum après le 15 septembre dernier.

Figure 2 - Hashrate et difficulté de minage d'Ethereum

Une ère prend fin et une autre commence, bienvenue sur Ethereum 2.0 et son algorithme de consensus Proof of Stake, que nous continuerons à observer et analyser sur Cryptoast.

En réponse à ces événements, la sollicitation de la chaîne Ethereum s'est légèrement contractée, atteignant un taux de transactions horaire de près de 43k transactions.

Figure 3 - Nombre de transactions

Cette chute, aussi visible à travers la métrique des adresses actives, indiquent une certaine prudence de la part des utilisateurs d'Ethereum, qui limitent leur interaction avec le protocole pour diverses raisons :

• La méfiance des investisseurs suite au biais baissier très prononcé sur les marchés dérivés de l'ETH ;
• La mise en pause d'une partie de l'activité économique dans l'attente d'observer les potentiels effets indésirables portés par The Merge ;
• Le contexte de marché baissier, poussant les investisseurs à adopter un comportement conservateur en limitant le risque.

Corroborant ce constat, le volume de transfert cicrulant sur la chaîne d'Ethereum a lui aussi connu une chute notable, indiquant un faible engagement de la part des utilisateurs du réseau.

Notons toutefois que les valeurs actuelles restent ancrées dans les moyennes conventionnelles de l'activité des marchés baissiers. Cette baisse, bien que circonstancielle, n'est pas à surinterpréter.

Figure 4 - Volume de transfert

Un signal positif pourrait être de voir les mesures de l'utilisation de la chaîne et de l'engagement on-chain pousser vers le haut, de concert avec une reprise du prix de l'ETH.

Cela signalerait que le soulagement des prix du marché provoquerait une nouvelle force de traction attirant de nouveau les utilisateurs et les investisseurs, poussant à terme l'adoption vers de nouveaux sommets.

Enfin, le taux de participation, une métrique exclusive à ETH 2.0, qui est le rapport entre le nombre de blocs produits avec succès (c'est-à-dire non manqués) et le nombre total de créneaux disponibles, signale une chute de l'engagement des validateurs.

Figure 5 - Taux de participation des validateurs 

Résultant en une hausse du nombre de blocs manqués, cette mesure témoigne de la baisse d'activité d'une partie des validateurs suite au passage d'Ethereum au PoS.

Ce signal de dégradation fondamentale n'est pas bienvenu mais ne constitue pas un constat définitif.

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Rendement décroissant & dépositaires ETH 2.0 sous l'eau

Pendant ce temps, l'évolution du nombre de validateurs actifs continue de croître, s'élevant aujourd'hui à près de 450k. Bien que ce constat soit constructif au premier abord, il est aussi signe d'une hausse de la compétition pour les récompenses.

Pouvant potentiellement pousser les validateurs à se tourner vers des solutions d'optimisation de rendement tels que les MEV-boost de Flashbots pour maximiser leur rendement.

Figure 6 - Validateurs actifs 

Notons qu'un fort afflux de validateurs a été enregistré aux alentours de l’événement The Merge, signalant l'intérêt des opérateurs pour la participation à la création du consensus d'ETH 2.0.

Illustrant la dynamique de compétition pour le rendement que vivent les validateurs du réseau Ethereum depuis la mise en ligne de la Beacon Chain, le graphique suivant présente le rendement annuel estimé de ces entités.

Il est frappant de remarquer que cette mesure a été divisée par près de 7 depuis la fin 2020, passant d'un rendement annuel de 21% à un peu plus de 4% actuellement.

Figure 7 - Rendement annuel estimé des validateurs

Cette dynamique est un catalyseur supplémentaire pouvant pousser les opérateurs de noeuds Ethereum à favoriser des solutions d'optimisation et de sélection des blocs contenant les plus hauts frais de transaction.

De plus, les dépositaires du contrat ETH 2.0 couvent actuellement une perte non réalisée persistante. En mesurant le prix auxquels les ETH ont été verrouillés dans le contrat ETH 2.0, il est possible de calculer le prix réalisé agrégé des dépositaires d'ETH 2.0.

Situé actuellement près de 2200 $ et étant donc supérieur au prix spot, il indique que la valeur des ETH au moment de leur dépôt est inférieure au cours actuel de l'Ether, signalant une perte latente d'environ 30% pour le dépositaire moyen.

Figure 8 - Profit/Perte des dépositaires ETH 2.0

En conclusion, notons que, suite à la récente hausse du prix spot de l'ETH, ce dernier se rapproche du prix réalisé, représentant le coût de base global des ETH circulant sur réseau.

Si le prix spot s'affranchit de ce niveau on-chain à la hausse, cela signalerait un retour de la rentabilité globale du marché, qui constituerait un signal de reprise très constructif à moyen terme.

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Synthèse de cette analyse onchain

Finalement, les données on-chain présentées cette semaine indique qu'à la suite de The Merge, le réseau Ethereum a implémenté avec succès l'algorithme de consensus par Proof of Stake (PoS) et que la Beacon Chain a accueilli avec brio le trafic on-chain de la seconde cryptomonnaie du marché.

Les mesures de l'activité on-chain et de la réactivité des validateurs indiquent une baisse de l'engagement et l'utilisation de la chaîne, signal peu encourageant mais influencé par le contexte délétère du marché baissier et des composantes macroéconomiques dégradées.

De plus, il semble que le rendement annuel décroissant des validateurs et la rentabilité négative des dépôts verrouillés dans le contrat ETH 2.0 font peser sur les participants une pression financière non négligeable, qui pourrait être en partie dissipée si le prix spot de l'Ether franchit à la hausse le prix réalisé du marché de l'ETH.

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Sources – Figures 2 à 8 : Glassnode 

Analyste on-chain, fervent combattant de l'asymétrie informationnelle.

Mon but est d'informer tout un chacun de l'état de Bitcoin (en tant qu'actif et réseau distribué) à travers le prisme de l'analyse on-chain.

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