Analyse on-chain du Bitcoin (BTC ) – Le risque de capitulation diminue pour le roi des cryptomonnaies

Le Bitcoin n'est pas encore sorti d'affaire

En cours de consolidation, le cours du Bitcoin (BTC) imprime une série de creux de plus en plus haut, signe que la phase baissière actuelle touche possiblement  à sa fin.

Cependant, l’éventualité d’une nouvelle chute du prix, amenant les participants à la capitulation, est tout à fait plausible aux vues des nombreuses pertes latentes encore détenues par les  investisseurs à court terme.

Figure 1 : Cours journalier du cours du bitcoin (BTC)

Cette semaine, nous analyserons le marché sous l’angle de l’état de profitabilité de ses cohortes, avec une focalisation spécifique sur les investisseurs à court terme, plus à même de réagir négativement aux variations importantes du cours du BTC.

De plus, nous étudierons l’évolution des flux entrants et sortants des portefeuilles des plateformes d’échange, mais aussi de ceux des mineurs afin d’obtenir un aperçu du comportement d’achat ou de vente du marché.

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Un quart des participants toujours en perte

Commençons cette analyse par souligner que le marché - tous types d’entités confondus - se compose présentement de 72,6% de participants en état de profit et, par soustraction, 27,4% en état de perte.

Ainsi, au sein de la structure de marché actuelle, un peu plus d’un quart des investisseurs couvent encore des pertes latentes, représentant une pression de vente à ne pas négliger.

Cette minorité possède un rôle tout particulier puisque son comportement décidera de l’ampleur de la potentielle capitulation qui surviendrait si le prix du BTC venait à invalider le support des 33 000 $.

Figure 2 : Pourcentage d'entités en profit

En creusant davantage, nous pouvons nous rendre compte que l’offre en circulation est détenue à 14,1% par des investisseurs à court terme en perte (STH) et à 13,3% pour les investisseurs à long terme (LTH).

Cette répartition est bien loin de celle rencontrée au point le plus bas de la correction de mai - juillet 2021, ou les STH en perte cumulaient 22,9% de l’offre contre 6,4% pour les LTH.

Il est surprenant de voir qu’à un stade aussi avancé de la correction, ces deux cohortes se partagent une portion très proche de l’offre de BTC en perte.

Cependant, le comportement de dépense des STH, que nous étudions assidûment depuis plusieurs mois, est de loin plus émotionnel et réactif à la volatilité que celui des LTH.

Il est donc statistiquement plus probable que les investisseurs à court terme paniquent à la vue d’une baisse et entraînent dans leur sillage une vague de liquidations spot et dérivés menant à un événement de capitulation.

Figure 3 : Offre en état de perte

Pourtant, cette manœuvre finale n’est pas la condition sine qua non permettant d’en finir avec une phase de marché baissière. En effet, le cours du BTC peut encore effectuer un retournement de tendance sans faire couler davantage de sang.

Illustrant ce propos, le graphique ci-bas représente l’évolution du volume de transfert en perte (entendons par cela le volume de BTC valant moins que leur coût de base) au cours des deux dernières années.

Nous pouvons observer une nette croissance de cette mesure au fil de la correction en cours depuis novembre, d’ailleurs supérieure à celle survenue lors de la capitulation de mai 2021.

De plus, avec un volume quotidien d’environ 145 000 $, cette courbe semble tester sa ligne de support, signe que :

1. moins de BTC couvent des pertes latentes à mesure que le prix consolide ;
2. moins de BTC en état de pertes sont transférés, signe d’un comportement de HODL des investisseurs.

Figure 4 : Volume de transfert en perte

De plus, l’observation de la prise de perte permet d’affirmer que le marché, dans son ensemble, se montre moins enclin à céder des BTC en état de perte.

Issu du rapport entre les pertes réalisées sur la chaîne et le prix réalisé du BTC, le ratio RLV (Realized Loss to Value) compare les pertes subies par le marché avec leur coût de base global.

Cette métrique permet ainsi d’identifier plus précisément les épisodes durant lesquels de larges volumes de pertes sont réalisées, signe de corrections de grande ampleur (RLV > 0,01), de capitulation (RLV > 0,02), et par la même occasion de rares opportunités d’achat.

Une lecture rapide du RLV indique que, contrairement aux événements de mars 2020 et mai 2021, le marché n’a pas subi suffisamment de pertes pour caractériser une capitulation.

De plus, un recul de la prise de perte et clairement observable au cours des deux dernières semaines signe que les participants adoptent un biais moins baissier qu’en début d’année 2022.

Figure 5 : Ratio RLV

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La pression de vente des STH diminue peu à peu

Attardons-nous ensuite un moment sur la cohorte des STH. Investisseurs à court terme connus pour détenir statistiquement leurs BTC moins de 155 jours, ils sont souvent associés à des acheteurs de sommet et des vendeurs de creux.

Ce qu’il faut surtout retenir, ces entités sont beaucoup plus à même de réagir de façon épidermique aux variations du marché. Elles sont notamment plus enclines aux comportements de panic buy et de panic sell, mais aussi à l’usage démesuré de l’effet de levier.

Dans le cas présent, le graphique qui suit nous indique que le prix réalisé des STH, coût de base agrégé de cette cohorte se situe aux alentours des 45 900 $.

Cela implique donc que la majeure partie des STH détiennent des BTC en dessous de leur coût de base, augmentant la probabilité de les voir dépensés en cas de chute du prix.

Si une telle capitulation devait arriver, un niveau de support important se trouvera proche de 24 000 à 25 000 $, niveau actuel du prix réalisé du marché. En effet, il est fort probable que les participants cherchent à acheter de nouveau au niveau symbolisant le coût de base global du marché.

Figure 6 : Coûts de base on-chain

De plus, le STH-SOPR décrit depuis décembre un comportement bien particulier. Cet indicateur est calculé en divisant la valeur réalisée d’un BTC âgé de moins de 155 jours (en USD) par la valeur au moment de son achat, ce qui équivaut à diviser le prix vendu par le prix payé.

Ce ratio met en évidence les périodes durant lesquelles la cohorte des STH dépense leur jeton à perte (rouge) ou à profit (vert) et permet d'identifier des retournements de profitabilité des dépenses survenant de pair avec les mouvements de tendances à moyen terme du marché.

Actuellement en dessous de leur seuil de rentabilité, une grande partie de STH vend encore ses jetons à perte. De plus, nous pouvons remarquer que quatre tests de ce seuil (STH-SOPR = 1) ont eu lieu sans permettre à l’indicateur de s’en affranchir.

Ces résistances indiquent une certaine volonté des STH de quitter leur position dès que cette dernière s’approche d’un seuil de perte faible. En vendant ainsi proche de leur coût de base, les STH induisent une pression de vente sur le prix du BTC.

Figure 7 : STH-SOPR

Il est alors légitime de se questionner sur l’ampleur de la pression de vente latente détenue par cette cohorte dont le volume total représente 13,1% de l’offre en circulation, soit près de 2,48 millions de BTC.

Le STH-NUPL, obtenu par la division des profits nets non réalisés par la perte latente des UTXO de moins de 155 jours sert d'indicateur pour évaluer le comportement de HODLing des investisseurs à court terme.

Un constat riche de sens s’offre alors à nous yeux : alors qu’en juin et juillet 2021, les pertes latentes des STH avaient continué de se creuser tout au long de la correction, nous faisons ici face au phénomène opposé.

En effet, de février à mars 2022, les pertes non réalisées détenues par les STH ont graduellement diminué, de concert avec la consolidation du prix entre 36 500 $ et 43 000 $.

Il est encourageant de voir que cette pression de vente potentielle suit manifestement une dynamique de décroissance, diminuant le risque de capitulation, moins élevé qu'en mai 2021.

Figure 8 : STH-NUPL

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D'importants flux sortants indiquent une demande soutenue

Tournons-nous maintenant vers les flux des dépôts et de retraits de plateformes d'échange et des mineurs afin d’élargir notre prisme de lecture.

Comme nous avons pu le constater lors de précédentes analyses, les phases de correction ont tendance à provoquer de larges volumes de dépôts sur les exchanges, signe que certains participants y transfèrent leur BTC en vue de les vendre.

Ce n’est pourtant pas le cas au sein de la structure de marché actuelle : depuis décembre 2021, la dominance des flux sortants croît et signale une vague de retraits massifs atteignant souvent un volume de plus de mille bitcoins par jour.

De plus, la chute du volume et de la fréquence des flux entrants indiquent un recul du biais baissier. Dit autrement : depuis décembre, plus de BTC quittent les exchanges qu’ils ne n’y sont transférés.

Voici donc un comportement très encourageant, indiquant une demande soutenue ainsi qu’une faible volonté de quitter le marché.

Figure 8 : Flux nets des exchanges

De même, la cohorte des mineurs ne semble pas particulièrement vendeuse. Leurs faibles dépenses de moins de 100 BTC par jour signalent qu’ils ne considèrent pas l’éventualité d’induire une pression de vente supplémentaire sur le cours du bitcoin.

Figure 9 : Flux nets des mineurs

Avant de clore cette analyse, remarquons rapidement que les dynamiques de réserves de bitcoins des plateformes d’échange ont entamé depuis l’été 2020 un changement structurel drastique.

Comme indiqué sur le graphique ci-bas, il semble qu’un groupe de 4 exchanges, composé de FTX, Binance, Bitfinex et Kraken connaissent une appréciation sans équivoque de leurs réserves.

Cumulant ensemble 509 000 BTC en juin 2020, ces plateformes regroupent aujourd’hui plus d’un million de BTC, soit une augmentation de 117% en deux ans.

Figure 10 : Réserves de BTC de Bitfinex, Binance, FTX et Kraken

À l’inverse, les autres exchanges subissent une baisse importante de leur stock de BTC que nous étudions régulièrement. Ayant ainsi perdu plus de la moitié de leurs réserves, la totalité de ces plateformes centralisées agglomère ensemble 1,4 million de BTC.

Notons par ailleurs le cas de l’exchange Huobi, passé de 362 000 BTC en juillet 2020 à 12 800 BTC en mars 2022, soit une chute de 96% de ses réserves.

Force est donc de constater que 4 exchanges majeurs contrôlent désormais un peu moins de la moitié de tous les BTC dits « liquides », dynamique qui ne semble pas ralentir au fil des semaines et que nous suivrons de près au cours des prochains mois.

Figure 11 : Réserves de BTC des autres exchanges

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Synthèse de cette analyse on-chain

Finalement, l'état de profitabilité du marché nous indique qu'une proportion similaire de BTC est détenue à perte par les LTH et les STH. De par la nature de leur comportement, ces derniers peuvent potentiellement induire une pression de vente sur le cours du marché, bien que  les pertes réalisées sur la chaîne diminuent, en termes de fréquence et de volume.

Actuellement en dessous de leur seuil de rentabilité, les STH continuent de vendre des BTC proches de leur coût de base et font peser sur le prix une pression de vente qui tend à diminuer suite à la latéralisation du cours du bitcoin.

Les plateformes d'échange connaissent quant à elles une vague de flux sortants malgré la correction et témoignent d'une forte demande. De plus, les mineurs, comme l'ensemble du marché en général, ne transfèrent que très peu de BTC vers les exchanges, indiquant une absence de volonté de quitter le marché.

Bien que la probabilité d'un événement de capitulation diminue, la volatilité pourrait pointer le bout de son nez sous peu et ébranler à nouveau le marché, à la hausse comme à la baisse. Tâchons de faire preuve de prudence tant qu'aucun retournement de tendance sérieux ne s'opère.

Sources – Figure 1 : Coinigy ; Figures 2 à 11 : Glassnode

Analyste on-chain, fervent combattant de l'asymétrie informationnelle.

Mon but est d'informer tout un chacun de l'état de Bitcoin (en tant qu'actif et réseau distribué) à travers le prisme de l'analyse on-chain.

Prof. Chaîne

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