Le futur des Security Token Offerings (STOs), faut-il adapter le droit ?

Les STOs (security token offerings) sont des émissions de titres financiers sous forme de jetons numériques distribués via l'infrastructure blockchain. Sur le papier, elles ne présentent que des avantages.

Elles sont moins risquées pour les investisseurs que les Initial Coin Offerings (ICOs), plus facilement accessibles que les acquisitions classiques de dette ou de titres de capital et offrent aux entreprises émettrices la perspective de levées de fonds rapides, automatisées et peu coûteuses.

L'enthousiasme autour du concept des STOs a conduit de nombreux acteurs à s'y intéresser. Des plateformes de services d'aide à l'émission, à la gestion et même à l’échange des security tokens ont commencé à apparaître. Néanmoins, les sociétés ayant recours aux STOs restent relativement rares.

En France, par exemple, l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) recense seulement 7 émissions effectuées avec succès dans le pays, toutes limitées à des investisseurs privés¹. Si un certain nombre de projets sont lancés, ils restent souvent au stade d'ébauche : sur 124 projets de STOs étudiés par la plateforme suisse Blockstate, seuls 51% d'entre eux ont finalement abouti.

L'incertitude juridique entourant les STOs est un frein à leur développement. En effet, les STOs sont sujettes à une forte réglementation s'imposant à toute émission de securities (valeurs mobilières), réglementation qui n'est pas toujours bien adaptée. Celle-ci a en effet évolué plus lentement que les technologies elles-mêmes. Tout en étant plus sécurisées, elles sont donc aussi plus compliquées à mettre en oeuvre pour les entreprises que les émissions de monnaie digitale (ex. Bitcoin) ou de jetons utilitaires (ex. Kodak Coin).

Nous allons tenter de détailler les points bloquants de la législation actuelle au niveau de l'Union européenne, afin de démontrer qu'une évolution législative pourrait booster l’attractivité de ce « petit nouveau » (plus si nouveau que ça) de la famille des émissions crypto !

1. Pour ceux d'entre vous qui ne seraient pas spécialistes du domaine, qu'est-ce qu'une STO exactement ?

Une STO est une émission de jetons numériques qui est assez similaire à une ICO, c'est-à-dire à une émission de monnaie digitale, à la différence que les jetons émis confèrent des droits et obligations assimilables à un investissement en titres financiers d'une société. Elle est donc à distinguer des ICOs qui n'offrent qu'un moyen de paiement sans obligations ni droits additionnels.

Une STO est comparable à une émission d'obligations ou d'actions classiques (par exemple une IPO) puisqu'elle propose des droits équivalents. La différence essentielle réside dans sa forme : les jetons matérialisant l’émission sont émis sous forme digitale via des smart contracts (contrats intelligents) programmés sur la blockchain.

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2. Quel est l’intérêt de faire une STO ?

Parmi les nombreux avantages potentiels des STOs, on compte les suivants :

• Coûts réduits pour l'émetteur : les STOs peuvent être moins chères que les émissions traditionnelles, car plus automatisées et avec moins d'intermédiation; au lieu de devoir procéder à une structuration contractuelle complexe, des smart contracts pilotent l’émission. Par exemple, le protocole bien connu ERC-20 peut être utilisé, même si d'autres protocoles mieux adaptés existent aujourd'hui. Pas besoin de savoir coder puisque ces protocoles sont souvent partagés par leurs créateurs. Par exemple, la société luxembourgeoise Tokeny dispose de son propre protocole qu'elle met au service de ses clients désireux de procéder a une STO.
• KYC programmable : l'utilisation de protocoles permet de prévoir automatiquement les vérifications de conformité (origine des fonds, identité des investisseurs...).
• Souplesse : le fait d’émettre des jetons numériques au lieu de titres classiques permet une plus grande flexibilité. On peut subdiviser les droits que représentent les jetons en toutes petites fractions (par exemple, acheter 0,1 jeton : il n'y a pas d'exigence que l’opération porte sur un titre entier). Le jeton n’étant qu'une représentation digitale de droits, les droits attachés à ce titre peuvent varier (par exemple, le droit de recevoir une participation dans les bénéfices de la société). En résumé, les jetons permettent de faire du sur-mesure !
• Moins de barrières d’entrées pour les investisseurs non professionnels : le but est qu'il y ait moins de restrictions que pour l'acquisition de titres financiers classiques. La diminution des coûts de l’émission (qui limitent le besoin pour la société de fixer un montant minimum d'investissement) et la possibilité de subdiviser les jetons en petites fractions favorisent cela.
• Liquidité : les security tokens pourraient être facilement échangeables sur les marchés secondaires, la technologie blockchain permettant au transfert d'un investisseur à un autre d’être fait automatiquement et instantanément sur la blockchain, en programmant les vérifications KYC et les modalités à l'avance via des smart contracts ! On passe d'une opération d’échange pouvant prendre plusieurs jours ou même semaines à une opération quasi instantanée.

Attention : on dit bien que cela « pourrait » être le cas puisqu'en l’état, les contraintes réglementaires permettent difficilement cela et en réalité, le marché secondaire des security tokens est très sous-développé (voir section 6 ci-dessous: « La problématique des marchés secondaires »). Il s'agit néanmoins d'une trajectoire qui reste prometteuse.

Le potentiel des STOs et de l'infrastructure blockchain sous-jacente est donc immense, mais il y a plusieurs freins : une réglementation qui n'a pas assez évolué pour s'adapter à ce nouveau mode d’émission en est l'un des principaux.

3. À quelle réglementation sont soumises les STOs ?

Les STOs doivent respecter un certain nombre de règles. S'appliquent tout d'abord les textes juridiques de droit commun concernant également d'autres types d’émissions de jetons comme les ICOs. Notamment, il faut prendre en compte les lois en matière de lutte contre le blanchiment d'argent et contre le financement du terrorisme ainsi que les règles en matière de protection des consommateurs (ex : Code de la Consommation en France)².

Rappelons que comme une partie des obligations KYC peuvent être codées directement dans les protocoles d’émission des jetons, les STOs sont susceptibles de présenter un avantage dans ce domaine.

Sont ensuite à respecter les règles spécifiques aux securities. Il s'agit notamment du Règlement Prospectus³, qui impose (sauf exemption⁴) à toute société émettant des securities au public de publier un prospectus, ou document d’information aux investisseurs, qui doit être approuvé par l'autorité de contrôle nationale (ex : AMF en France, CSSF⁵ au Luxembourg). Il faut aussi publier de manière régulière un certain nombre d’informations tant que les jetons sont en circulation.

L'émission est ainsi placée sous la surveillance de l’autorité de contrôle, ce qui en fait une opération réglementée. C'est la différence clé avec une ICO⁶.

Enfin, certains textes s'appliquent si les jetons sont admis à la cotation sur un marché. Les lois abus de marché, transparence, et les règlements d'ordre intérieur des plateformes d'échange imposent une panoplie d'obligations continues aux émetteurs, notamment en matière de publication d'informations sur la société et sur les titres.

4. Être ou ne pas être, telle est la question : comment savoir si les jetons sont des securities ?

Les obligations et les actions sont des securities: il n'y a pas de doute là-dessus. Cependant, comme expliqué précédemment, l'un des grands avantages des STOs est leur flexibilité d'utilisation. Beaucoup de sociétés souhaitent ainsi émettre des jetons qui représentent des droits moins classiques, avec des caractéristiques souvent hybrides⁷. De ce fait, il convient de se demander s'il s'agit réellement de securities.

La question est primordiale du fait de la forte réglementation des émissions de securities. Les sanctions en cas de non-respect de cette réglementation sont potentiellement lourdes. S'il ne semble pas y avoir eu de cas médiatisé pour l'instant dans l'Union européenne, un exemple très récent⁸ aux États-Unis (où le problème est le même) nous illustre ce point.

Le géant américain Telegram s'est ainsi vu condamné à 18,5 millions de dollars de pénalités pour avoir omis de se conformer à la réglementation en vigueur, ayant considéré que les jetons objet de l’émission n’étaient pas des securities. C'est une sanction discutable, car les critères permettant d’établir ce caractère ne sont pas clairement définis.

Dans l'Union européenne (comme aux États-Unis), il y a encore débat autour de la définition de securities. Une définition harmonisée du terme n'existe malheureusement pas de ce côté de l'Atlantique. Ainsi, la directive concernant les marchés d'instruments financiers (MIFID II) indique qu'il s'agit de « catégories de titres négociables sur le marché des capitaux », telles que les titres « équivalents » à des actions ou obligations⁹.

Cette définition n'est pas totalement satisfaisante puisque le terme « équivalent » laisse une marge d’interprétation importante. Si l'on comprend l’idée – il faut regarder l'esprit économique des titres et voir si leurs caractéristiques sont similaires à ceux des actions ou obligations –, dans la pratique, la question de la définition de certains instruments hybrides ne sera pas clairement tranchée.

Par ailleurs, d'autres définitions sont également utilisées au niveau national. Au Luxembourg, par exemple, la jurisprudence et la doctrine considèrent que les securities doivent avant tout être (1) négociables et (2) fongibles. Du côté de la Suisse, la FINMA (Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers) traite les jetons comme des securities s'ils sont « standardisés et susceptibles d’être diffusés en grand nombre sur le marché »¹⁰. Ne pouvant se baser sur une seule et unique définition, il faut donc examiner un faisceau d'indices... ce qui est loin d'offrir une sécurité juridique optimale.

L'approche prudente est de traiter les jetons comme des securities en cas de doute – mais la démarche de rédaction d'un prospectus pouvant être longue et complexe, davantage de clarté serait très appréciée. La Commission européenne semble en être consciente puisque, dans une consultation récente sur l'encadrement des crypto-actifs¹¹, elle dédie à cette problématique une partie de son questionnaire. Une clarification au niveau européen pourrait donc suivre prochainement... on l’espère!

5. Application du Règlement Prospectus, une démarche compliquée :

Même lorsqu'il est clair qu’une émission de jetons entre dans le champ d'application du Règlement Prospectus, il n'est pas toujours simple de l'appliquer. En effet, il contient des annexes listant avec précision les informations à inclure dans le prospectus. Le souci est que les catégories d'informations ne s'appliquent pas forcément dans le cas d'une STO, du fait de ses particularités structurelles.

La Commission européenne, dans la consultation mentionnée ci-dessus, indique d’emblée qu'il sera nécessaire de procéder à une adaptation de ces annexes pour y ajouter des éléments spécifiquement conçus pour les security tokens. Dans l’intervalle, la Commission européenne rappelle que les titres qui ne sont pas couverts par les annexes doivent être décrits par l’émetteur en consultation avec les autorités nationales compétentes.

Cependant, la Commission ajoute qu'il doit s'agir d'une solution temporaire, et à juste titre : la rédaction d'un prospectus est un exercice qui n'est jamais simple, même pour des titres classiques. Le fait d’être en territoire inconnu – autant pour les émetteurs que pour les autorités nationales – risque de freiner beaucoup de sociétés du fait des délais significatifs qu'ajouteront les discussions nécessaires pour préparer un prospectus adéquat.

Dans l'attente d'une réforme européenne du Règlement Prospectus (qui pour rappel vient tout juste d’être mis a jour depuis l'ancienne Directive Prospectus...)¹², des clarifications au niveau national seraient souhaitables.

6. La problématique des marchés secondaires

Une fois les security tokens émis, il reste une autre question de taille: comment peuvent-ils être échangés sur le marché secondaire ? Vous pensez sans doute à des plateformes blockchain spécialisées, comparables aux plateformes permettant l'échange de cryptomonnaies (Binance, Coinbase...).

Ce n'est pas si simple ! En effet, une fois encore, un cadre réglementaire strict encadre les échanges de securities. De manière synthétique, les contraintes principales imposées par la législation sont les suivantes :

• Exigence d'une gestion centrale pour toute plateforme d’échange de securities : toute plateforme d’échange doit disposer d'un agrément dont les conditions incluent notamment la désignation d'un gestionnaire central devant être une personne morale identifiable¹³. Concrètement, une plateforme décentralisée ne pourra donc pas être agréée. Cela n'exclut pas l'usage d'une blockchain publique comme infrastructure sous-jacente, mais il semble complexe d'effectuer tout le processus par ce biais, comme le note d'ailleurs la Commission européenne dans sa consultation sur le sujet. Certains relèvent notamment qu'un gestionnaire central ne peut pas prendre la responsabilité du bon fonctionnement de la blockchain publique de bout en bout¹⁴.

• Contraintes au niveau du règlement-livraison : plusieurs contraintes de tailles sont imposées par le règlement CSDR (Central Securities Depositories Regulation)¹⁵ qui rendent concrètement impossible de faire l’échange intégralement sur la blockchain, notamment:
  • (i) Exigence d'un intermédiaire : tout règlement-livraison sur une plateforme doit impérativement se faire via un intermédiaire, les securities transitant par un dépositaire central. Il semblerait que le règlement CSDR n'exclut pas que cette étape se fasse via la blockchain, mais cela nécessiterait a minima une adaptation parallèle de l'infrastructure existante des dépositaires. En effet, le fait de devoir transiter par ce dépositaire central revient à un passage quasi obligatoire par l'infrastructure classique des marchés de capitaux, posant des soucis d’interopérabilité. Enfin, le rapport de l'ESMA (European Securities and Markets Authority) sur les actifs digitaux relève que certaines lois nationales peuvent imposer des contraintes supplémentaires limitant cette possibilité¹⁶.
  • (ii) Exigence de procéder au règlement-livraison en monnaie fiduciaire : CSDR impose que le règlement-livraison s'effectue en monnaie de banque centrale, ce qui revient actuellement à imposer l'utilisation de la monnaie fiduciaire. Une adaptation du règlement CSDR serait nécessaire pour permettre le paiement des securities en cryptomonnaie. L'AMF, dans son analyse relative à l'application de la réglementation financière aux security tokens¹⁷, propose une telle évolution.

En résumé, en l’état actuel de la législation, on restera sur des modèles de plateformes d’échanges secondaires où l'usage de la blockchain se limite à une ou deux étapes du processus, par exemple, l'inscription de la détention des titres sur la blockchain¹⁸.

En pratique cela exclut beaucoup d'avantages du caractère digital des jetons et de l'infrastructure blockchain, comme la possibilité d'une transaction complètement automatisée et presque instantanée via des smart contracts. Cela n'incite aussi pas beaucoup les plateformes à se développer puisqu'elles savent qu'elles font face à de nombreux obstacles. Cela contribue au fait que les marchés secondaires de security tokens soient en l’état actuel assez sous-développés.

À noter : il est possible de faire des échanges en dehors d'une plateforme, en « OTC » (over the counter), c'est à dire en peer-to-peer, mais c'est évidemment plus compliqué. Si des services peuvent aider à fluidifier les échanges sans agrément, ils devront se limiter à de simples aides à la réception et transmission des offres de vente et d'achat, à la manière d'un « bulletin board ». Au-delà, l’agrément s'impose.

7. Vers une évolution de la situation ?

La situation va-t-elle évoluer ? Heureusement – même s’il n'y a pas de certitude à ce stade –, la réponse est certainement OUI !

Premièrement, on note avec plaisir l'apparition de sociétés et plateformes qui croient au potentiel de la technologie blockchain et des STOs.

Ces nouveaux acteurs essaient de développer des solutions innovantes pour faire progresser la situation. Ainsi, la société Tokeny propose des solutions pour accompagner les sociétés souhaitant effectuer une STO. Ils offrent notamment des services d'aide aux vérifications KYC/AML, proposent leur propre protocole pour réaliser l’émission, permettent l’accès à une base d'investisseurs avec lesquels ils travaillent et mettent en place une API (interface de programmation) pour favoriser les échanges secondaires.

On voit que ce genre de ressource peut être précieuse pour une société souhaitant se lancer dans le monde des STOs, mais ne sachant pas trop comment procéder en pratique.

Sur le volet des échanges secondaires, on voit aussi émerger des solutions qui pourraient être transposables aux STOs: par exemple, la société HQALx propose, dans le contexte des prêts de titres (securities lending), une solution technologique pour permettre le transfert des titres via des inscriptions en compte sur la blockchain en utilisant l'infrastructure blockchain R3 (Corda). Des plateformes d’échange de security tokens émergent aussi malgré les restrictions, notamment, la plateforme française Blockpulse qui a obtenu son enregistrement à l'ACPR il y a quelques mois.

Il est aussi très intéressant de constater les efforts de ces acteurs pour augmenter l’interopérabilité entre les solutions créées ainsi qu'avec les infrastructures plus classiques. Par exemple, HQALx travaille déjà avec Euroclear et Clearstream, les deux principales chambres de compensation européennes. Tokeny a aussi un grand nombre de partenariats, par exemple avec la bourse européenne Euronext ou encore avec Archax, une plateforme récente d’échange de security tokens.

L'exemple d'Archax est parlant, car elle vise expressément à relier le monde traditionnel des marchés de capitaux avec celui les security tokens, ciblant principalement des investisseurs institutionnels plus classiques qu'elle souhaite convertir aux multiples opportunités des actifs digitaux.

Deuxièmement, le sujet de la réglementation des STOs semble attirer de plus en plus l'attention des législateurs, autorités et associations aux niveaux national et européen.

Parmi les exemples les plus notables, et comme mentionnés précédemment figure l'initiative de la Commission européenne de lancer une consultation publique portant plus largement sur les actifs digitaux (mais contenant une longue section sur les security tokens) ainsi que l'analyse de l'AMF portant spécifiquement sur les STOs.

L'AMF fait des propositions concrètes d’évolution, notamment la création d'un laboratoire numérique au niveau européen qui permettrait, à la manière des sandbox (« bacs à sable ») réglementaires ouverts aux startups, d'accorder des exemptions aux sociétés participantes en contrepartie d'une surveillance augmentée.

Au niveau national, la plupart des autorités de contrôle ont émis des communications sur les ICOs/STOs et sont donc sensibles au sujet. Quelques rares pays, notamment le Liechtenstein et Monaco¹⁹, ont aussi introduit des lois englobant les STOs. Au niveau doctrinal, de plus en plus de whitepapers et autres analyses sont publiés – voir par exemple le whitepaper du LHOFT, cité plus haut, ou encore celui – très détaillé – de ThinkBlockTank.

Ces développements vont vraisemblablement se poursuivre dans les mois à venir. Les propositions législatives concrètes qui vont – on l’espère – suivre rapidement seront donc à suivre avec intérêt !

Références :

Alison Frankel, SEC wins injunction against Telegram blockchain launch in key ICO case, Reuters, 25 mars 2020

Blockstate, Global STO study, information collected until 18 June 2019

Darpan Kumari, What happened to STOs ? A breakdown of the current market, The Tokenizer, mai 2020

FINMA (Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers), Guidelines for enquiries regarding the regulatory framework for initial coin offerings (ICOs), 16 février 2018

Gide Loyrette Nouel, Consultation de la Commission européenne sur le marché des crypto-actifs, 14 janvier 2020

LHOFT (Luxembourg House of FinTech), A guide through the common features of digital asset generating events, 20 mai 2019

LPEA (Luxembourg private equity and venture capital association), Security Tokens - Legal Aspects

Rapport de l'Autorité des Marches Financiers (AMF), État des lieux et analyse relative à l'application de la réglementation financière aux security tokens, mars 2020

Rapport ESMA (ESMA50-157-1391), Advice on Initial Coin Offerings and Crypto-Assets, 9 janvier 2019

Thierry Labro, Assets digitaux et réglementation, analyse critique, 31 mai 2019

TOKENY S.àr.l., The pros and cons of security token offerings (STOs), 21 août 2018

1 Rapport de l'Autorité des Marches Financiers (AMF), « État des lieux et analyse relative a l'application de la réglementation financière aux security tokens », publié en mars 2020

Après avoir appris les ficelles du monde bancaire et des marchés des capitaux pendant quatre ans dans des cabinets d'avocats, je travaille aujourd'hui comme juriste d'entreprise pour une compagnie d'assurance-vie luxembourgeoise, où j'aborde un large éventail de questions juridiques, en mettant l'accent sur la digitalisation et la protection des données. Je suis passionnée de Fintech/Blockchain pendant mon temps libre, et de photographie sur le temps qu'il me reste !

Amélie Doublet

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