Strategy : L'heure de la vente de ses bitcoins a-t-elle sonné ?

Pourquoi vendre n'a aujourd'hui aucun sens ?

À ce stade, rien dans la mécanique interne de Strategy ne pousse objectivement à la vente. Contrairement aux fantasmes de liquidations automatiques ou de margin calls, l'entreprise ne finance pas ses bitcoins via des positions à effet de levier sur des plateformes de trading. Elle a accumulé via une combinaison de trésorerie, d'émissions obligataires, de convertibles et d'augmentations de capital.

Ainsi, dans le cas de Strategy, une baisse du prix du Bitcoin ne déclenche aucun mécanisme contractuel imposant une cession et produit essentiellement un drawdown comptable, c'est-à-dire une dégradation de la valeur des actifs au bilan, mais pas une sortie de fonds immédiate. Tant que les intérêts sont payés, tant que les échéances peuvent être roulées, tant que les marchés acceptent de refinancer, la position de Strategy peut rester intacte.

Cette distinction est fondamentale, car elle explique pourquoi la volatilité du Bitcoin, même extrême, n'est pas en soi un problème existentiel pour Strategy. Un Bitcoin à 30 000 dollars pendant un an est douloureux psychologiquement, mais structurellement gérable car la variable clé reste la capacité permanente à financer le passif.

Michael Saylor, dans sa logique, ne pense pas en termes de PnL trimestriel mais en termes de stock de bitcoins. Si l'entreprise possède 200 000 BTC aujourd'hui et toujours 200 000 BTC demain, alors la mission est accomplie quelle que soit la tempête entre les deux.

Vendre des bitcoins serait d'ailleurs presque suicidaire du point de vue stratégique. Toute la prime à la mNAV (le ratio entre la capitalisation boursière de la société et la valeur de marché de ses bitcoins détenus) de Strategy repose sur l'idée qu'elle constitue un proxy quasi pur sur Bitcoin avec une dimension d'accumulation agressive.

Si l'entreprise commence à vendre des BTC, elle cesse instantanément d'être un accumulateur structurel et devient un acteur opportuniste soumis aux cycles. Elle perd sa singularité et son mythe, et sans mythe, le coût du capital explose et c'est précisément le carburant de toute la machine. C'est ce paradoxe qui rend la vente improbable, car vendre pour soulager la pression de court terme reviendrait à détruire l'architecture de Strategy qui lui permet de survivre à long terme.

Les scénarios où l'impensable devient possible

Les vrais scénarios de danger ne ressemblent pas à des krachs soudains et spectaculaires mais à des marécages. Des périodes longues, molles, sans catalyseur haussier, où l'enthousiasme s'éteint progressivement et où Bitcoin oscille entre 40 000 et 80 000 dollars pendant cinq ans seraient bien plus toxiques qu'un krach violent suivi d'un rebond.

Dans un tel monde, la narration d'hyper-croissance disparaît, les investisseurs commencent à considérer Bitcoin comme un actif mature voire en stagnation. Du coup, la prime spéculative se compresse et avec elle, la prime sur Strategy.

Dans ce contexte, lever des fonds devient chaque année un peu plus difficile, un peu plus cher, un peu plus dilutif. Les obligations exigent des coupons plus élevés, les convertibles sont moins généreuses et les émissions d'actions détruisent davantage de valeur. Rien ne casse brutalement mais tout se dégrade lentement mais les structures financières meurent rarement d'un coup.

Le vrai talon d'Achille de Michael Saylor et de Strategy est le marché du crédit. Si, pour des raisons macroéconomiques, les taux restent durablement élevés et que l'appétit pour le risque diminue, certaines fenêtres de financement peuvent se fermer. À partir de ce moment-là, chaque échéance devient un problème concret. L'entreprise doit payer et le business historique de Strategy génère des profits, mais pas à l'échelle nécessaire pour supporter seul une structure devenue massivement financière.

C'est dans ce type d'environnement que Bitcoin peut progressivement changer de statut car il n'est plus seulement un actif stratégique intouchable, il devient, en arrière-plan, une réserve potentielle de liquidités. La vente devient alors un choix de survie entre deux problèmes : diluer massivement ou céder une partie des bitcoins.

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Les conséquences d'une vente, bien au-delà du prix

Si Strategy annonçait un jour avoir vendu ne serait-ce que quelques milliers de bitcoins, l'impact ne se mesurerait pas uniquement en dollars, ce serait avant tout un séisme symbolique. Michael Saylor n'est pas un acteur parmi d'autres, puisqu'il est devenu l'archétype du maximaliste institutionnel, celui qui répète que Bitcoin est l'issue inévitable du système monétaire. S'il vend, le message implicite n'est pas « nous avons besoin de cash » mais plutôt « même cette stratégie a des limites ».

À court terme, cela provoquerait une chute du prix du Bitcoin, non pas tant à cause du volume vendu, mais à cause de la contagion psychologique. Des investisseurs interpréteraient cela comme un signal d'alerte, d'autres réduiraient leur exposition par prudence. Une boucle de réflexivité négative pourrait s'enclencher, non pas avec une disparition de Bitcoin mais plutôt avec l'apparition d'un cycle baissier violent et nourri par la perte d'un symbole.

Pour Strategy elle-même, la vente pourrait paradoxalement soulager la pression immédiate, améliorer la liquidité et acheter du temps, mais elle détruirait la proposition de valeur centrale. L'entreprise deviendrait une holding hybride, ni vraiment software, ni vraiment véhicule Bitcoin pur, sa prime disparaîtrait, son coût du capital resterait élevé et la capacité à relancer la machine d'accumulation serait fortement compromise. Cela signerait la fin de Saylor et une nouvelle désillusion, pour ne pas dire autre chose, après l'éclatement de la bulle Internet en 2000.

En réalité, Saylor fait un pari sur la permanence du système financier lui-même, il parie que les marchés de capitaux resteront ouverts, que le crédit continuera de circuler, que la liquidité ne se tarira pas durablement et que les investisseurs continueront de croire.

Tant que ce monde existe, vendre des bitcoins n'a pas de sens, mais si ce monde se fissure, alors même les stratégies les plus idéologiquement solides deviennent vulnérables. C'est une histoire de structure, et en finance, ce sont toujours les structures qui décident du dénouement.

Omar Dibo est co-Fondateur de Finneko. Il est spécialiste des questions d'investissement et en analyses économiques et financières.

Omar Dibo

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