Qui capte vraiment les revenus de la crypto ?

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Les revenus restent largement concentrés off-chain

Le débat sur la répartition des revenus entre acteurs on-chain et entreprises centralisées se poursuit. Citant les chiffres d’ARK Invest, qui évaluent à environ 8 milliards de dollars les revenus annuels générés on-chain contre près de 70 milliards pour les entreprises crypto centralisées, Lorenzo Valente, chercheur chez ARK, souligne l’ampleur du décalage qui subsiste entre les deux univers.

L’investisseur Santiago R. Santos rebondit sur ces données pour pousser l’analyse plus loin. Selon lui, cet écart d’environ neuf contre un montre que la théorie selon laquelle les protocoles open source finiraient par capter l’essentiel de la valeur ne s’est, jusqu’ici, pas vérifiée.

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Celle-ci remonterait plutôt vers les entreprises qui contrôlent l’accès à l’utilisateur, les passerelles entre les monnaies fiat et crypto et l’interface.

offchain prints ~9x more revenue than onchain
the theory was that open source protocols would accrue the vast majority of value
so far, it's not been the case
value is flowing to those than own the on-ramps and users - and there is little evidence of that reversing (in spite of… https://t.co/1MeGWwAkcH

— Santiago R Santos (@santiagoroel) August 11, 2026

Cette concentration des revenus s’explique aussi par l’évolution des infrastructures blockchain. La multiplication des Layer 2 et des blockchains à faibles frais augmente la capacité disponible et réduit le coût des transactions. Une évolution favorable aux utilisateurs, mais qui exerce une pression sur les revenus directement tirés de l’espace de bloc.

Circle et le paradoxe des stablecoins

Les stablecoins illustrent également ce problème de capture de valeur. Au deuxième trimestre, 14 800 milliards de dollars d’USDC ont circulé on-chain, soit une progression de 151 % sur un an.

Cette explosion des volumes n’a pourtant entraîné qu’une hausse limitée des revenus de Circle. Le groupe a enregistré 701 millions de dollars de revenus et revenus de réserves, en progression de 7 %. Sur ce total, 668 millions provenaient des intérêts générés par les réserves, dont le rendement moyen est tombé à 3,5 %.

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Des milliers de milliards de dollars peuvent donc circuler sur les blockchains sans que celles-ci captent une part proportionnelle de l’activité. Une partie importante de la valeur revient aux entreprises qui contrôlent l’émission des stablecoins et leur connexion avec le système financier traditionnel.

Hyperliquid et la « Fat App Thesis »

Ce débat remet au goût du jour la « Fat App Thesis », qui prend le contre-pied de la célèbre « Fat Protocol Thesis ». Cette dernière supposait que les blockchains comme Ethereum capteraient davantage de valeur que les applications construites dessus.

Mais désormais, la baisse des frais et la multiplication des blockchains tendent à banaliser l’infrastructure. La valeur peut alors se déplacer vers les applications qui contrôlent l’interface, la liquidité et surtout la relation avec l’utilisateur.

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Hyperliquid constitue l’un des exemples les plus aboutis de cette logique. La plateforme contrôle sa blockchain, son moteur de trading et son interface, lui permettant de conserver une part importante de la valeur générée. Elle affiche actuellement 47 millions de dollars de frais sur 30 jours, dont 32,65 millions de revenus pour le protocole. Sur douze mois, DefiLlama estime son rythme annualisé à environ 1 milliard de dollars de frais et 755 millions de dollars de revenus.

Hyperliquid ne réfute donc pas nécessairement l’analyse de Santos. Le protocole applique plutôt on-chain une recette proche de celle des grandes plateformes centralisées : contrôler l’expérience utilisateur pour mieux capter la valeur.

Une frontière de plus en plus floue

Les évolutions récentes du secteur permettent finalement de nuancer les deux thèses. L’activité financière peut effectivement migrer vers les blockchains, comme l’anticipe ARK, sans que les blockchains elles-mêmes récupèrent nécessairement l’essentiel des revenus.

Robinhood construit son Layer 2, Coinbase développe Base et Hyperliquid recrée directement on-chain l’expérience d’un exchange. La distinction entre « on-chain » et « off-chain » devient ainsi moins pertinente.

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La question centrale devient alors moins où la valeur est générée que qui parvient à la capter. En 2026, l’avantage semble ainsi aller aux acteurs capables de réunir infrastructure, liquidité, distribution et surtout la relation avec l’utilisateur.

Sources : Tweet de Santiago R Santos, DefiLlama

Journaliste passionné par la Blockchain, l'écosystème Web3 et l'Art Digital, je chronique l'évolution de ces secteurs en pleine émergence.

Mattis Meichler

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